招商蛇口(001979)：阴霾散去 目标长远

本报告导读：

    公司资管战略仍在继续，大宗交易不确定性仍存在，但减值计提进入尾声，预计在2021年的楼市上行期中，公司目标将很好的完成，业绩进入拐点年份。

    投资要点：

    维持增持评级 ，维持目标价24.75 元。鉴于毛利率下滑，下调2021-2023 年EPS 至1.98/2.36/2.62 元（调整前2021/2022 年为2.75/3.25元），对应增速为28%/19%/11%，维持公司目标价24.75 元。现价对应2021 年EPS 为6.4 倍PE。

    公司维持核心战略不变，按照前港-中区-后城布局，鉴于公司在行业内特殊的优势，持有+运营的业态预计长期存在，成就其大资管战略。

    2020 年营收符合预期，但连续2 年计提较多存货减值，叠加大宗交易减少，利润同比下滑。公司营收增长33%，但归母净利润下滑24%，主要在于：1）开发业务毛利率大幅下滑至18%，而公司2017 年下半年开始拿地稳健，且销售均价保持在2 万元/平，预计毛利率将触底；2）计提减值31 亿元，主要由存货减值贡献，且累计减值余额达48亿元，我们判断2021 年楼市好于2019-2020 年，减值影响进入尾声；3）长期股权投资收益下滑约30 亿，考虑到大宗转让存在不确定性，该项减少或者增加均不构成公司核心竞争力的变化依据。

    2020 年超额完成目标，2021 年销售目标对应增速为19%，我们预计仍有可能超额完成。销售目标为3300 亿元，尽管公司拿地并不激进（2020 年拿地1625 万方，销售1244 万方），但考虑到公司以核心一二线城市布局为主，去化保障度较高，在2021 年的环境中不排除超预期完成全年目标。

    风险提示：产城业务发展不及预期。