巨化股份(600160)：产业链疲弱拖累全年业绩 至暗时刻正在过去

事件

    公司于3 月22 日晚发布2020 年业绩公告，2020 年公司实现营收160.54 亿元，同比下滑0.09%；实现归母净利9538 万元，同比下滑89.39%；扣非后归母净利亏损1.13 亿元，同比下滑119.65%。

    简评

    公司Q4 业绩大增符合预期，产业链的疲弱拖累全年净利公司年报业绩对应Q4 单季净利5688 万元，同比增长1140%，环比增长150%，与业绩预告一致。从报表来看，同比角度：①营收规模扩大，毛利率提高1.8 个百分点，毛利润同比增加1.56 亿元；②期间费用、税金及附加合计增加1.35 亿元；③各项收益及损失合计增加4932 万元；④营业外收支合计增加1106 万元；⑤所得税同比增加2618 万元；⑥少数股东损益同比增加283 万元。

    上述六项合计对归母净利同比增幅贡献为5229 万元，与实际增幅5229 万元基本一致。环比角度：①营收规模扩大，毛利率下滑1.3 个百分点，毛利润环比增加6033 万元；②期间费用、税金及附加合计增加3622 万元；③各项收益及损失合计增加604 万元；④营业外收支合计增加52 万元；⑤所得税环比减少662 万元；⑥少数股东损益环比增加315 万元。上述六项对归母净利环比增幅合计贡献为3413 万元，与实际变动3413 万元基本一致。

    2020 年公司业绩同比下滑，主要由于：①受经济下行、行业周期下行、新冠疫情、《蒙特利尔议定书》基加利修正案等不利因素叠加影响，公司产品市场需求减弱，供过于求、竞争激烈，产品价格同比出现较大幅度下跌。特别是氟制冷剂下游“冷气”消费受疫情影响严重，叠加今年为HFCs 预期配额基准年的第一年，HFCs 产能增加，行业竞争由利润导向转变为销量和市场占有率导向的竞争，预期配额争夺激烈。②本年度归母非经常性损益净额2.08 亿元，同比减少1.17 亿元，主要是政府补助因素形成的非经营性损益减少。

    公司营收下滑，主要系产品价格大幅下滑所致。2020 年公司主要产品中，除食品包装材料外，其余产品价格均出现下滑，致冷剂、含氟精细化学品及石化材料的价格下滑幅度超过20%。仅从Q4来看，单季度产品价格同比降幅收窄，除含氟精细化学品外环比价格全部上涨。从销量来看，报告期内公司氟化工原料、致冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他外销量分别为31、27、4、0.28、8、14、137万吨，同比变动幅度分别为-18%、21%、9%、79%、5%、23%、-3%。除氟化工原料和基础化工产品及其他外，其他产品销量基本都有较大增长。

    现金流方面，公司财务费用同比上涨237%，主要系人民币快速升值，汇兑收益同比减少7867 万元。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额同比下滑47%，主要系本期收到的政府补助款减少；投资活动产生的现金流量净额同比增长30%，主要系系本期收回巨化昭和减资款及支付理财产品和国债逆回购投资金额减少。筹资活动产生的现金流量净额同比增长108%，主要系本期收到疫情贷款4.39 亿元及收到清越环保投资款3,600万元。

    氟化工景气回暖，三代剂产品价格好转

    近期氟化工产业链景气程度逐渐好转。据百川盈孚，1）萤石方面，伴随行业准入标准不断提升，“小、散、乱”

    产能出清，受环保、安监及生态红线划定，以及绿色矿山建设要求，供给收缩，2019 年基本维持在3000 元左右，2020 年一度冲高至3250 元，随后逐渐回落，目前97%湿粉主流价格在2650-2800 元/吨；2）氢氟酸方面，目前无水氢氟酸均价9500-9800 元/吨，因前期装置停车检修，现货形势紧张，市场逐渐推移上行；3）制冷剂方面，2020 年由于疫情影响，家电产品销售不畅导致需求不佳，制冷剂价格整体在底部徘徊。R22 由于实行配额政策产能受限，仍可维持可观的盈利空间。2021 年制冷剂R22 生产总配额量较去年持平，但内用生产配额有所下滑，内制冷剂R22 市场运行强势，成本支撑仍在，华东市场主流成交价格在14500-15000 元/吨。R125 受反倾销政策影响，厂家出口订单增多，价格上涨明显，华东市场主流成交价格在26000-27000 元/吨。R32 市场弱势维稳，华东市场主流成交价格在12500-13500 元/吨；4）含氟聚合物PTFE 价格与R22 相关性较强，产品价格逐渐回暖，经过春节后产品全线的涨价之后，三月中旬涨价速度稍有缓和。

    展望未来，氟化工产业链景气度回暖值得期待。产能继续出清，萤石景气度仍可持续，为产业链价格中枢奠定基础；伴随危化品监管进一步趋严，氢氟酸产能稀缺性将逐步显现；三代剂将进入基准年，大规模扩产进入尾声，制冷剂行业或将迎来新一波景气开端。

    氟化工龙头，产能扩充贡献未来增量

    氟致冷剂方面，公司处于全球龙头地位、国内龙头品牌。公司第二代氟致冷剂R22 产能国内第二位；第三代氟致冷剂规模处全球龙头地位，混配小包装致冷剂市场占有率全球第一位。公司是国内用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置。含氟聚合物方面，公司处于国内较为领先地位。HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模位居行业领先地位，近3 年，公司含氟聚合物取得技术创新突破，量质齐升，PTFE 实现原装置产能2 倍以上增长。氟化工产业链方面，公司位原料端三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物（含一氯甲烷、二氯甲烷、三氯甲烷、四氯化碳）世界龙头。VDC、PVDC 产业产能规模跃居全球首位，国内市场占有率达80%，综合竞争力稳居全国前列。2020 年，公司新增35kt/a AHF、30kt/a R32、20kt/a R227、1kt/a 悬浮PVDF树脂、50kt/a 正丙醇、第二套第四代氟致冷剂—10kt/a 氟化学品联产（一期）项目5.5kt/a HFOs、270kt/a 环保型氟产品（一期AHF、二期R32）、4kt/a 改性PTFE、2kt/aPFA、1.5kt/a 全氟烷基碘化物、20kt/aTFE、300kt/a制酸工艺技术优化改造项目一期工程、1000m3/h 高纯氢气、25 吨/天致冷剂半自动小包装充装、1kt/a 悬浮PVDF等装置，产业层次和竞争力进一步提升。

    拟收购浙石化20%股权，完善石化布局增强盈利能力2020 年9 月，公司公告称拟划以发行股份及支付现金的方式收购巨化投资持有的浙石化20%股权。本次交易前，浙石化前四大股东荣盛石化、巨化投资、桐昆投资及舟山海综分别持有浙石化51%、20%、20%、9%的股权。截至2020H1，浙石化实现营收275 亿元、净利润44.8 亿元。若本次交易成功，将一方面有利于公司完善石化新材料子业务板块布局，发挥协同效应。另一方面也将提升公司盈利能力和可持续发展能力，助力公司做大做强。

    预计公司2021、2022 年归母净利分别为8.6、14.4 亿元（不含浙石化股权收益），对应PE 28、17 倍，维持买入评级。

    风险分析：新冠疫情风险，安全生产风险，环保生产风险，产品价格波动风险，原料价格上行风险，产业政策风险