中炬高新(600872)：渠道扩张稳步推进 中长期规划清晰

事件：公司发布2020 年年报，2020 年全年实现营业收入51.2 亿元（+10%），归母净利润8.9 亿元（+24%），其中Q4 单季实现营业收入13.1 亿元（+15%），归母净利润2.2 亿元（+29%），与此前业绩快报一致。

    调味品业务增长稳健，全国化扩张有序推进。美味鲜2020 年实现营业收入49.8亿元（+11%），归母净利润8.6 亿元（+18%）。1、分品类看，三大核心品类酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入31.2 亿元（+8%）、4.9 亿元（-6%）、6.0 亿元（+35%），酱油品类稳中有升；鸡精鸡粉营收随着餐饮渠道恢复，恢复正增长；食用油延续高增长态势。2、分区域看，东部/南部/中西部/北部地区分别营业收入增速分别为1%/7%/31%/16%，东部、南部是公司传统优势市场，餐饮比重大，增速有所降低，中西部、北部地区在公司着力开发战略下，增长势头较快。3、渠道建设层面，截止9 月底，公司共有经销商1421 家，相较于19 年底净增加370 家，北部区域招商节奏显著加快。

    房地产业务业绩下滑，本部因分红扭亏。1、房地产业务：中汇合创去年实现营业收入5262 万元（-41%），归母净利润 1196 万元（-52%）。2、制造业：受汽车行业下滑影响，中炬精工实现营业收入5675 万元（-19%），归母净利润207 万元（-3%）。3、本部：2020 年全年实现收入2907 万元（-30%），净利润7.68 亿元，同比扭亏8.06 亿元，主要系2020 年度美味鲜公司向总部分红7.5亿元。

    毛利率同比上行环比降低，费用率下行，盈利能力提升。美味鲜20 年全年毛利率为41.8%，同比提升2.2pp，主要受益于部分原材料、包装物等原材料价格下降；Q4 单季毛利率环比有所降低，主要系原材料黄豆采购成本增加。2、费用方面，20 年全年销售费用率为11.2%，同比上升1.2pp，主要是促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加；管理费用率（含研发费用）7.4%，同比下降0.9pp，受疫情影响，公司享受社保减免优惠政策，管理人员社保支出同比下降；财务费用率0.2%，同比下降0.79pp。整体净利率为18.9%，同比上升1.0pp，公司毛利率上行，经营效率不断提升，带动盈利能力提升。

    省外开拓+机制变革+产能扩张，21 年收入目标高增长。公司21 年收入目标为61 亿元，同比增长19%，归母净利润目标为9.9 亿元，同比增长+11%，公司在加快渠道开拓节奏下，收入目标有望超预期，伴随产品结构升级，利润增速将略高于收入增速。中长期来看，1、渠道端，公司在省外市场加速扩张，以华南为大本营向东部、中西部、北部发力，设立中西部五个试验市场，加快全国扩张步伐；加快餐饮渠道开发，推出大众化产品抢占餐饮渠道市场份额，餐饮渠道贡献高增长，家庭端抓住高鲜风口，加码营销整体稳中有升；2、激励机制方面，公司加大中层业务激励力度，突出收入指标权重，与“双百”目标一致，团队积极性提升，业绩有望加速发展。3、产能方面，厨邦三期扩产项目预计今年底投入使用，设计产能17 万吨，可增加蚝油产能10 万吨，为公司“双百”

    目标保驾护航。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年收入分别为61.0 亿元、71.9 亿元、84.5 亿元，归母净利润分别为10.7 亿元、13.6 亿元、17.5 亿元，EPS 分别为1.34、1.70、2.19 元，对应PE 分别为36X、28X、22X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。