东方雨虹(002271)：防水龙头开启新征程

行业迎接存量时代，强者恒强逻辑延续当前我国经济进入L 型发展阶段，消费建材主要受基建和地产投资需求拉动，增量空间预计将逐步减小。我们认为防水行业已逐步进入增量转存量时期。在此阶段，企业高质量的增长将更为关键，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。公司作为在业绩增长的同时实现报表改善的企业，说明了其战略领先竞争对手，并且具有坚实的护城河。

    2021 年春节后，防水市场出现普遍涨价，我们认为主要源于原材料价格上涨和需求超预期。而从中我们观察到两点值得注意的行业变化：1）原材料趋势性上涨或加速防水行业洗牌；2）在消费建材市场中，此轮防水相对于建筑涂料、管材等细分行业涨价最早、范围最广，或体现出防水行业的发展阶段更领先、竞争格局更优，并已逐渐渡过价格战阶段。

    定增开启新一轮扩张，公司将成长为综合性建材集团相比此前的再融资，公司2020 年定增面临的环境略显不同。虽然地产行业的资金紧张问题或将对回款产生短期影响，但我们认为总体来看，此轮定增所代表的扩张周期内，公司现金流压力将远小于此前两轮。

    我们认为公司的新一轮募投计划充分彰显了打造化学建材类平台型公司和建筑建材系统服务商的战略规划，与此同时，公司通过自身的渠道优势和综合服务实力，在中短期即有望加速新品类的业绩释放；长期来看，由于相关品类的庞大市场，公司在新业务上拥有广阔的成长空间。

    报表改善得到验证，公司轻装上阵

    我们此前曾判断2020 年是公司报表改善元年，主要基于履约保证金、议价能力、债务结构等因素。从2020 年公司已公布的财务数据来看，逻辑正在不断验证：1）2020 年公司履约保证金规模已开始下降，我们预计2021 年此项资金占用会进一步显著减少；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）募投项目土地储备已近尾声，公司将进入轻资产扩张阶段，资本开支下降；4）2019 年起债务结构已逐步优化，2020 年短期借款规模继续下降，长期借款规模上升，债务结构进一步优化；5）2020 年回款对业绩的提振是一个值得注意的信号，这说明公司加强回款考核开始出现显著成效，该因素的影响在今后预计将持续甚至增强。我们测算每年中报时一年内应收账款和其他应收款计提的减值准备对当年净利润的影响为13%左右。

    公司具备多维度的领先优势

    我们认为从消费建材企业的各方面核心竞争力来看，公司已经全面领先竞争对手。在行业从“跑马圈地”阶段逐步走向“可持续发展”阶段时，公司又一次确立了先发优势，为未来的存量市场博弈做好了准备，一方面能够继续分享行业发展红利，另一方面也打开了长期成长的天花板：

    1）十四五期间我们预计非房业务在防水市场的占比会提升，提高企业进入门槛，公司的强大施工服务能力有助于市场份额的加速提升；2）公司于2018 年对业务架构进行重组，并通过事业合伙人机制拓展了渠道资源。公司的人均创收和销售人员平均薪酬均显著高于竞争对手，体现出公司在机制和激励措施上的优势；3）公司在2014 年和2018 年的逆周期资本支出初步完成全国性产能布局，显示出对于渠道布局的重视以及领先行业的战略眼光。当前公司大B 端渠道开拓已经较为成熟，我们认为以C 端和小B 端为主的地产后市场对于公司的赋能同样值得关注，甚至将成为未来存量市场中的核心壁垒。

    股价复盘：十二年砥砺前行

    我们认为公司上市以来经历了四个阶段，在行业和资本市场的变迁中证明了自身强大的适应力、执行力和战略眼光。公司成长空间远未见顶，2021 年千亿市值是开启新阶段的标志。

    西卡和宣伟代表了建材龙头的两种发展路径，相比两家国际建材巨头，公司市值还有较大的提升空间。通过杜邦分析可以发现，公司在净利率水平上具备优势，ROE 低于西卡和宣伟主要是受资产周转率和权益乘数影响。考虑到公司仍处于扩张期，以及国内上市公司的融资习惯等原因，预计未来公司的资产周转率和权益乘数都将持续上升，带动ROE水平进一步提升。同时考虑到公司的业绩增速以及确定性，我们认为公司的估值水平相对于西卡和宣伟处在合理偏低的水平，仍有上升空间。

    投资建议

    公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，成长空间远未见顶。基于公司报表改善和竞争优势带来的增长确定性，我们认为公司应享有估值溢价。考虑到公司2020 年业绩超出预期，同时2021Q1防水材料普遍涨价，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为33.98/42.63/52.61 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示

    回款情况不及预期；产能投放不及预期；下游需求不及预期。