博瑞医药(688166)2020年年报点评：业绩略超预期 多项业务维持高速增长

业绩总结：公司2020 年实现营业收入7.9 亿元（+56.1%），实现归母净利润1.7 亿元（+52.9%），扣非归母净利润1.6 亿元（+53.9%），其中Q4 营业收入2.8 亿元（+44.9%），实现归母净利润0.5 亿元（+1.8%）。

    费用率和毛利率显著下降。毛利率为54.9%（-9.1pp），预计是由于集采产品恩替卡韦采购量增加所致。销售费用率为2.2%（-0.8pp），管理费用率10.1%（-2pp），预计由于产品结构变化所致。研发费用率为17.9%（-6.9pp），财务费用率0.6%（+1.2pp） 。由于毛利率下降明显， 公司净利率也小幅下滑， 为21.6%（-0.5pp）。

    业绩符合预期，大品种延续高增长，小品种后发潜力充足。公司收入占比70%左右来自六个原料药产品：三个芬净、吡美莫司、恩替卡韦、奥司他韦。2020年原料药收入增速为64%，其中预计恩替卡韦、米卡芬净预计实现翻倍增长。

    舒更葡糖钠、泊沙康唑、阿加曲班以及磺达肝癸钠等小品种，增速均较快。公司重点发展业务权益分成实现收入增速76%，业务技术服务预计收入同比有下降，主要原因是去年高基数，以及该业务是非公司重点发展方向。

    积极抵抗疫情影响，海外业务维持高速增长。2020 年虽然疫情爆发，但公司积极采取各种有效措施，海外收入继续维持高速增长。2020 年公司外销营业收入4.1 亿元（+76.4%）。公司与美国客户签订艾立布林的原料药和制剂独家合作协议，并收到里程碑付款。在产品国际注册方面，公司获得恩替卡韦原料药欧洲CEP 证书，米卡芬净钠原料药获得美国FDA 批准；向欧美日韩监管机构提交了6 个原料药的注册申请，1 个中间体的注册申请。公司与Selectchemie 合作的注射用米卡芬净钠制剂在欧洲上市，公司将从中获得部分制剂利润分成。

    制剂品种增长良好，奥司他韦制剂有望上半年上市。公司在国内已上市磺达肝癸钠注射剂、注射用卡泊芬净、注射用艾司奥美拉唑钠、注射用米卡芬净钠，美国上市恩替卡韦片。公司采用与扬子江紫龙药业、 海南海灵制药等国内行业领先企业合作销售的模式，在不增加自身现有销售团队的情况下，达到最大化制剂产品价值的目标。预计2020 年制剂产品实现收入超3000 万元，首年表现优异。奥司他韦胶囊申报顺利，预计二季度有望上市。

    维持“持有”评级。预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.63/0.94/1.33 元，对应PE 分别为71/47/33 倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长。维持“持有”评级。

    风险提示：药品降价的风险，国际医药政策变动风险，汇率波动风险。