桃李面包(603866)：产能释放加速全国化市场开拓 短期利润承压

　　事件简述

   　　公司发布2020 年年报，2020 年实现营业收入59.63 亿元，同比增长5.66%；归母净利润8.83 亿元，同比增长29.19%。

   　　事件点评

   　　经营基本盘稳固，抗疫情风险能力增强：公司Q4 实现营业收入15.91 亿元，同比增长4.54%；归母净利润1.97 亿元，同比增长9.16%。公司Q4延续了Q3 的增长态势，终端需求主要受到局部疫情反复和出行限制影响。

   　　Q3 疫情对需求的压制影响逐渐消散，虽然Q4 出现东北/华北疫情影响重点区域经营，但华东市场得到有效放量。2020 年公司华南市场和华中市场得到快速增长，分别实现15.23%和948.35%的增长，而东北/华北/华东市场分别实现5.14%/7.04%/7.58%的增长。华中市场的高增长得益于新产能的释放，未来华东地区江苏工厂放量后有望获得更多的市场份额。

   　　经营效率改善+竞争趋缓，净利率得到显著提升：2020 年公司面包实现营业收入58.37 亿元，同比增长5.6%。其中量增实现9.67%的增长，毛利率为29.88%，同比下降9.75pct。毛利率的下滑源于新收入准则的调整，公司保持较高的日配率，配送费用占比较高，因此对毛利率的影响较大。而2020年公司的销售费用率为8.79%，剔除配送费的影响后毛销差得到提升。

   　　2020 年公司受益于折旧的减少、社保政策的费用减免、竞争趋缓带来的促销减少，归母净利率为14.81%，同比提升2.7pct。

   　　2021 年收入重要性高于利润，产能释放全国市场有望得到突破。短保烘培行业依旧处于较高的行业景气度中，产品美味新鲜属性替代长保产品，高日配低返货的经营壁垒逐渐高筑。未来公司的成长主要在于产能释放后全国消费市场的挖掘和生产配送端规模效应的体现，未来几年公司工厂有望陆续释放，先收割市场份额后追求利润，短期内收入增速的重要性高于利润增速。

   　　盈利预测

   　　产能释放后公司未来整合市场的预期增强，短期利润或有所承压。预计公司2021-2023 年收入增速为14%/14%/15% ， 归母净利润增速为4%/16%/18%，EPS 为1.35/1.57/1.86 元（较此前21/22 年均调整-12%），对应当前股价PE 倍数为35/30/26 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。