万润股份(002643)：国六落地在即 看好后续业绩

　　事件：万润股份发布2020 年年报，报告期内公司实现营业收入营收29.18 亿元，同比+1.67%；归母净利润5.05 亿元，同比-0.39%。其中2020Q4 公司实现营业收入9.68 亿元，同比+4.43%，环比+37.67%；实现归母净利润1.56 亿元，同比+11.33%，环比+18.24%。

   　　点评：公司业绩符合预期。20Q4 实现毛利润4.57 亿元，同比+0.31亿元，环比+1.39 亿元；毛利率47.2%，环比+1.98pct，Q4 近7000万的汇兑损失和资产减值的压力下单季度归母净利仍创新高，公司的行业地位和产品竞争优势可见一斑。

   　　2021 年国六政策将全面展开，沸石项目有望迎来业绩兑现期。据环境部，国六a 实施时间轻型汽车在2021 年1 月1 日，重型汽车在2021年7 月1 日。国五及之前国内尾气处理系统中不用分子筛，国六标准严格使分子筛SCR 成为标配。据我们2020 年底发布的国六材料专题报告测算，我国和印度将是未来3 年分子筛需求的最主要增量市场，2023 年全球沸石分子筛需求量有望达到2.4 万吨，我国需求量新增约6000 吨，对应市场规模约16.7 亿元。万润沸石分子筛排他性供应庄信万丰（全球柴油车尾气治理市场份额超过50%），据公司公告，随着沸石二期扩建项目转固（达到预定可使用状态的2500 吨/年的沸石产能），环保材料项目（即4000 吨ZB+3000 吨MA 沸石）建设进度达到61%，如2021 年海外疫情影响继续消退，则后续该板块有望快速放量，成长空间较大。

   　　OLED 业务仍处于成长的快车道，未来业绩值得期许。OLED 屏作为未来最具应用前景的“梦幻显示器”，近年来以京东方为首的国内面板商大举进军该领域，产能急遽扩张，据IHS 数据，现有投产计划下，国内OLED 显示行业空间有望4 年翻4 倍，但OLED 有机发光材料作为显示屏核心组件供给上依然受制于外国厂商，国产化替代迫在眉睫。

   　　万润子公司九目化学负责OLED 中间体和粗单体材料的研发和生产，据公司公告，2020 年九目实现净利润9391 万，同比+3391 万元，净利率23.7%，同比+1.6pct；万润子公司三月科技则致力于显示器件和最新蓝、绿光OLED 第三代TADF 荧光材料的研究和生产，技术壁垒更高。考虑到公司近年来加速国内市场的战略布局，未来OLED 领域新增量值得期待。

   　　继续加大研发投入，稳步推进大健康和PI 光刻胶材料业务。据公告，2020 年公司研发费用为2.5 亿元，占营收比重8.5%，维持较高水平，研发人数526 人，同比+10.5%；大健康板块2020 年营收达到6.14亿元，同比+8.74%，相关的在建万润工业园一期B01 和B02 项目继续稳步推进，工程进度分别为80%、70%；此外，公司积极布局聚酰亚胺（PI）和光刻胶业务，在强大的品控、研发和生产能力支撑下，未来公司PI 和光刻胶业务市场占有率有望逐步提升。

   　　投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年的归母净利润分别为7.0亿元、9.3 亿元、11.7 亿元，维持买入-A 投资评级。

   　　风险提示：海内外新冠疫情失控风险，汇兑损失风险，研发、生产及验证进度低于预期