海螺水泥(600585)：经营质量稳步提升 估值望迎修复

　　事件：2020年公司 实现营收1762.43亿元（+12.23%），归母净利润351.3 亿元（+4.58%），扣非归母净利润331.7 亿元（+1.38%）；其中Q4 实现营收522.59 亿元（+12.93%），归母净利润104.11 亿元（+6.48%），扣非归母净利润97.57 亿元（+2.42%）。

   　　点评：

   　　维持“买入”评级及目标价68.3 元：我们认为，在环保趋严的背景下，矿山的稀缺性使得水泥呈现资源化，随着行业集中度提升，市场波动性将减弱，而过去2-3 年以及未来2-3 年，水泥企业资产负债表大幅修复及盈利稳定性提升将成为此轮水泥估值修复的催化剂，海螺水泥作为行业龙头将迎来价值重估。预计公司2021-2022 年业绩分别为371、391 亿元，对应EPS 分别为7、7.37 元，对应PE 估值分别为7.3 和6.9 倍，目前PB 估值约1.67x，维持“买入”评级及目标价68.3元。

   　　Q4 量增价跌，业绩依旧稳健。2020 年公司实现水泥熟料自产品综合销量约3.25 亿吨，同比增长0.7%，其中Q4 实现销量约9600 万吨，同比增长约5%；进入四季度，南方地区进入旺季，基建投资持续复苏，地产投资有韧性，叠加年前赶工期需求有支撑，公司整体产销量稳定增长；从单吨情况来看，我们测算Q4 公司自产自销水泥熟料均价约340 元/吨，同比下滑约22 元/吨，主要由于今年6-8 月份长江流域雨水天气较多，导致淡季华东地区价格回调幅度较多，Q4 初价格基数较同期有所下降；吨成本约168 元，同比下降约20 元/吨，由于煤价及人工成本有所下降，所以成本保持低位；吨毛利约为137 元，同比下降约3 元/吨，主要由于价格回调导致；全口径计算Q4 吨三费约为26.7元，同比略有下降，主要是公司存款利息收入增加所致，公司管理水平及盈利水平依旧维持在行业领先地位。

   　　海中模式常态化，Q4 贸易量大幅增长：2020 年公司贸易量约1.28 亿吨，同比增长约16.5%，其中Q4 销量约3800 万吨，同比增长约51%，我们判断，四季度为华东地区传统旺季，供需紧平衡状态下北方南下及进口熟料水泥增多，通过贸易平台销量有所增加。随着海中模式逐渐常态化，公司贸易规模的扩大不仅进一步助力公司营收规模的稳定增长，同时大幅减少了华东地区大企业的熟料外销，从而使得龙头企业区域控制力进一步加强并减缓当地水泥价格波动，平滑区域周期波动。

   　　极致的现金流企业，当前股息率约为3.9%。我们注意到，报告期末“合同负债”科目余额约为42.45 亿元，合同负债基本可以解释为预付款，先款后货的交易模式体现了水泥企业超强的议价能力，也反映了水泥行业不错的供求状况；2020 年公司收到现金约2130 亿元，大幅高于营收（1762 亿元），截止报告期末，公司经营性现金流净额约348 亿元，同比下滑14.6%；在手现金622 亿元以及交易型金融资产269 亿元，合计较年初增长24.1%%，资产负债率为16.3%，同比减少约4 个百分点，债务结构继续优化。我们认为，海螺水泥打造极致现金流企业，充足的现金流一方面可以保证各项业务的有序开展，延伸产业链；另一方面未来有望继续提升分红比例，公司2020 年度拟向全体股东每股派发现金红利2.12 元人民币（含税），占2020 年归母净利润的31.98%，同比提升0.44 个pct，目前股价对应股息率约3.93%。

   　　产能稳步扩张，巩固龙头地位。公司2020 年资本开始约150 亿元，通过收购或自建，增加熟料产能900 万吨，水泥产能1045 万吨，同时骨料产能增加300 万吨，商混产能增加120 万立方米；2021 年公司计划维持相当水平的资本开始，稳步扩张产能。展望2021 年，我们认为，地产投资依旧强劲有韧性，预计需求仍将保持平稳，供给端则需严格执行错峰生产保持供需紧平衡，尤其在"2030 年碳达峰、2060 年碳中和"的目标指引下,作为碳排放大户的水泥行业或迎来新一轮供给侧改革，而龙头企业具有规模及技术优势，有望逆势提升市占率；随着开春后下游需求逐步恢复，水泥有望迎来季节性涨价潮，当前低估值、高分红的水泥板块或迎来修复。

   　　风险提示：房地产及基建投资低于预期，需求端大幅下滑；供给侧改革低于预期，落后产能退出缓慢，供需格局变差；煤炭，矿石等价格上涨，带来成本提升。