桃李面包(603866)：全年业绩平稳增长 期待产能落地后销售扩张利润释放

　　事件：公司发布2020 年年报，2020 年公司实现营业收入59.63 亿元，同比增长5.66%；实现归母净利润8.83 亿元，同比增长29.19%。其中，20Q4实现营收15.91 亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润1.97 亿元，同比增长9.16%。业绩表现略低于预期。

   　　全年营收平稳增长，疫情反复四季度承压。分季度看，20Q1-Q4 公司分别实现营收 13.23/14.16/16.33/15.91 亿元，同比增长 15.79%/ 0.05%/ 4.43%/4.54%。公司20Q4 受疫情反复影响，营收增长相对乏力。展望21Q1，疫情压力、就地过年政策及学生放假早等因素影响公司销售，叠加去年高基数，一季度业绩或有所承压。目前公司产能建设计划正不断推进，目前山东（2.12 万吨）项目已完工，江苏（2.2 万吨）项目已于今年3 月投产，沈阳（6 万吨）、浙江（4.28 万吨）、四川（2.5 万吨）陆续推进。随着公司产能持续释放，华东区域布局补足，预期未来华东将有更多市场运作措施落地，营收将逐渐回归良好增长态势。

   　　分产品来看，面包及糕点业务稳健发展，新品拓展按计划投放。2020 年公司核心产品桃李品牌面包及糕点实现营业收入58.37 亿元（+5.60%），占比97.89%。醇熟等明星产品稳步增长，华夫糕点、臻软山型吐司面包等新品高速成长。2020 年公司面包及糕点销量为35.03 万吨（+9.67%），均价16.66元/公斤（-3.70%），公司面包及糕点营收增长主要由销量增长所拉动。

   　　分地区来看，成熟市场调整巩固，新市场不断开发。2020 年公司优势地区东北及华北保持稳健增长，分别实现营收28.01/14.19 亿元，同比增长5.14%/7.04%；公司发力拓展的华东及华南区域分别实现营收12.55/4.41 亿元，同比增长7.58%/15.23%。在全国化销售网络建设过程中，公司一方面利用销售网络细化及渠道下沉挖掘成熟市场潜力，另一方面在华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。

   　　行业竞争与市场拓展系影响公司盈利能力主要因素。公司20 年毛利率29.97%（-9.60pct），主要系公司执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本所致。公司20 年销售净利率为14.81%（+2.70pct）。我们认为20 年由于疫情影响行业内竞争趋缓，费用投放力度较小，随着行业竞争恢复常态，且公司处于产能建设前期费用铺设加大，一定程度影响公司盈利能力。

   　　但长期维度我们看好公司在供应链管理上的经验积累与运营效率。

   　　盈利预测： 由于公司去年高基数及今年产能建设等因素， 预计公司2021-2023 年实现营收67/80/97 亿元，同比增速11.62%/20.50%/21.16%，预计公司2021-2023 实现净利润9.7/11.2/12.6 亿元， 同比增速10.38%/14.75%/12.92%，预计21-23 年EPS 为1.43/1.64/1.86 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：产能、新市场拓展不及预期、食品安全、原材料价格波动