中国太保(601601)2020年报点评：全年新业务价值持续承压 投资端表现稳健

事项：

    中国太保公布2020 年年报。报告期内中国太保实现归母净利润246 亿元，同比-11.4%，扣非归母净利润同比+7.2%；营运利润311 亿元，同比+11.7%；新业务价值178 亿元，同比-27.5%；截至报告期末，内含价值为4593 亿元，较年初增长16%；归母净资产为2152 亿元，较年初+20.6%；净/总/综合投资收益率为4.7%/5.9%/7.5%，同比-0.2pct/0.5pct/0.2pct；每股拟分红1.3 元，同比+8.3%，分红率为50.9%，同比大幅提升11.7pct。

    评论：

    受疫情和产品结构变化影响，新业务价值增长持续承压。报告期内太保代理人渠道新单290 亿元，同比-26.7%，每个季度均出现较大幅度的负增长，且下半年趋势未明显好转；全渠道新业务价值为178 亿元，同比-27.5%；新业务价值率为38.9%，同比-4.4pct。新业务价值和价值率降幅较中期进一步扩大。主要原因为疫情催化，供给端和需求端均受到影响导致了连锁反应，暴露出一些问题。代理团队展业受阻，增长及质量受影响，保障类需求受较大影响：长期健康险整体增速从2019 年的33%下降到2020 年的5%，但下半年增速已恢复至15.3%。价值率的下降的主要原因为险种结构发生变化，从单类型险种来看价值率并未大幅下降：新单中占比超50%的传统寿险（包括长期健康险）和分红寿险价值率整体价值率为64.9%，同比小幅提升0.8pct，其中传统寿险价值率为79.8%，同比提升1.8pct。而高价值的传统寿险年化新单保费占比同比下降了5pct。

    寿险代理人质量和业务品质有所下滑。报告期内月均人力规模为74.9 万人，较年初下降5.2%，2018 年以来月均人力持续下滑。代理人质量的指标也有所恶化：1）健康人力和绩优人力年报未提及，但从上半年来看，趋势向下：上半年月均健康人力占比同比下降5pct 至16%；月均绩优人力占比同比下降12pct 至27%；2）2 020 年人均产能（人均首年保费收入）3259 元/月，同比-22.6%；3）FYC 年报未提及，中期为857 元/月，同比-31%；4）全年月均举绩率为57.8%，同比下降1pct。另外，业务品质也有所下降，全年个人寿险客户13/25 个月保单继续率分别为85.7%和85.1%，同比-4.6pct 和-4.1pct，也较中期进一步下行。

    预计将对营运偏差造成一定负面影响。

    下半年大幅加仓权益，投资端表现稳健。在疫情特殊背景下，太保投资端表现稳健，资产配置节奏把握较好。上半年在系统性风险发生时，将部分风险资产转为持有现金的策略，债券投资占比下降3.1pct，股票基金占比变化不大。下半年把握权益市场投资机会，大幅加仓权益类资产，股票基金占比较中期提升1.4pct，其他权益投资占比也较中期提升1.4pct。全年净/总/综合投资收益率为净/总/综合投资收益率为4.7%/5.9%/7.5%，同比-0.2pct/0.5pct/0.2pct。总/综合投资收益率较中期大幅提升，在去年高基数下保持稳健。

    产险业务跑赢主要竞争同业，凸显稳健优势。产险业务规模增速为11.1%，跑赢主要竞争同业（平安财+5.5%，人保财持平）。车险和非车增速分别为2.6%和30.9%，也均跑赢主要竞争同业，农险、健康险和责任险贡献高速增长。产险业务整体COR 为99%，同比+0.7pct，费用率和赔付率为37.6%、61.4%，分别同比-0.5pct 和+1.2pct。车险COR 较为稳定，同比持平为97.9%；非车COR同比上升2pct 至101.9%，主要为责任险、保证险、健康险COR 上升较快。

    产险业务税前利润69 亿元，同比+12.8%，主要由投资收益贡献，而税后利润同比-11.9%，主要受去年所得税返还高基数影响。

    营运利润增长稳健，寿险业务内含价值放缓。报告内归母净利润246 亿元，同比-11.4%，主要受税收返还基数以及增提117 亿保险合同准备金影响。剔除准备金影响、短期投资波动以及非日常损益外，集团营运利润为311 亿元，同比+11.7%，其中寿险222 亿元，同比+16.7%，增长稳健。报告期末寿险业务内含价值为3413 亿元，较年初11.7%，增速同比放缓6.5pct，主要受NBV 较大幅度下降和营运偏差由正转负影响；集团内含价值为4593 亿元，较年初+16%，高出寿险业务内含价值增速，主要原因为今年发行GDR 融资贡献。

    投资建议：在疫情影响和行业代理人模式发展遇瓶颈下，队伍规模和质量趋势下行，新业务持续承压。太保整体风格较为保守稳健，除寿险业务外的产险和投资等业务表现都经受住了疫情考验。太保是长期主义的践行者，专注主业、创新激励机制、提升公司治理水平、在大健康养老、金融科技等领域重资产布局，这些方面赋予其穿越周期的能力。预计2021-2023 年EPS 为2.85/4.19/ 5.24元（前值3.65/4.50/X 元）；BPS 为27.4/34.7/44.3 元（前值23.9/26.9/X 元）。

    预计2021 年EV 增速为15%-18%，上调目标价区间为43.4—45.07 元/股，对应PEV 0.8 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：新业务增长不及预期、疫情影响超预期、权益市场动荡