三花智控(002050)2020年年报点评：全年业绩符合预期 制冷与电动驱动成长

公司2020 年归母净利润14.62 亿元，同比+3%，其中2020Q4 归母净利润3.7 亿元，同比+3%，符合预期。公司作为制冷控制部件龙头，制冷主业发展稳健，商用领域加速全球替代。新能源汽车热管理持续获得众多全球知名电动车企订单，行业格局清晰。公司双轮增长驱动力明确，继续推荐，维持“买入”评级。

    事件：公司3 月26 日晚间发布2020 年报，对此，我们点评如下：

    2020 年业绩符合预期。公司2020 年实现收入121.1 亿元，同比+7%；实现归母净利14.6 亿元，同比+3%；扣非归母净利润12.7 亿元，同比-6%。其中2020Q4收入35.2 亿元，同比+32%；归母净利3.7 亿元，同比+2.8%；扣非归母净利润3.1 亿元，同比+3.3%。公司2020 单Q4 单季度套期保值（远期、期货，非经常性）收益4,287 万元，导致非经常性科目较高，结合财务费用中汇兑损失（经常性）8,332 万元，整体剔除后2020 年Q4 单季度业务利润有约21%同比增长。

    2020 年经营性净现金流20.9 亿元，较去年同期+1.9 亿元，2020Q4 经营性净现金流+5.2 亿元，环比+0.5 亿元，继续保持平稳。公司拟每10 股派2.5 元，现金分红比例61%。

    汽零业务稳步增长，制冷业务保持稳定。分业务看，公司2020 年制冷空调电器零部件业务和汽零业务收入分别为96.4/24.7 亿元，同比+0.04%/+50%。其中，制冷业务几个细分业务如下：1）制冷：2020 年收入保持同比平稳，主要系上半年疫情对空调行业需求短期影响，根据产业在线数据，2020 年空调生产1.45亿台（-5%），其中Q1/Q2/Q3/Q4 同比-32%/-2%/+11%/+6%，我们预计2021年下游空调需求有望实现双位数增长。2）亚威科：2020 年整合与国产化稳步推进，2021 年有望实现扭亏盈利，未来将受益洗碗机行业增长；3）微通道：

    以海外销售为主，2020 年收入12.8 亿元，同比+3%，净利润1.42 亿。对于汽车零部件业务，2020 年净利润3.32 亿元（同比+14%，完成了业绩承诺），预计主要是特斯拉Model Y 配套放量拉动。除对特斯拉配套外，公司对海外的大众、宝马等以及对国内比亚迪、蔚来等客户配套持续放量，新能源业务保持快速增长，驱动公司汽零业务实现50%高增长。

    盈利能力保持高水平，期间费用控制较好。2020 年公司期间费用20.1 亿元，期间费率16.6%，较上年同期+1.5pcts。其中销售费率5.0%，同比-0.2pct；管理费用率（不含研发）6.3%，同比+1.0pct，研发费率4.3%，同比-0.4pct，财务费率1.1%，同比+1.1pcts。期间费用增长主要系汇兑损益带来的财务费用上升，且四季度人员增加带来管理费用增长。毛利率方面，公司2020 全年毛利率为29.8%，同比+0.2pct，改善明显。其中：1）制冷空调电器零部件毛利率29.8%，同比+0.4pct，系成本控制良好；2）新能源热管理毛利率较高，2020 占汽零业务比重大幅上升至约61%，虽然组件产品占公司出货比例有所提升，但2020全年汽零毛利率仅同比小幅下降0.9pct 至29.7%。若考虑期间美元贬值影响，实际可比毛利率则更高。

    能效标准提升确保制冷长期增长，新能源热管理持续拓展全球巨头。2020 年7月 1 日起，空调新国标正式实施，设置销售缓冲期1 年。在环保标准提升下，公司电子膨胀阀制冷产品（三花智控全球份额约50%）渗透率预计将持续提升，未来有望受益取得较高增长。公司公告拟发行不超过30 亿元可转债，加码商用制冷、高效节能制冷，1 月已获证监会核准。新能源热管理已经成功进入美国知名电动车企，并获得大众、奔驰、宝马、沃尔沃、通用等订单，2020 年上半年成功进入日系丰田供应链，下半年以来陆续公告恒大、比亚迪、上汽集团独家供应订单。同时，公司新能源热管理产品价值量不断提升，在手订单持续增长。

    风险因素：新能源汽车销量不及预期，空调行业景气度不及预期，新能源汽车政策波动。

    投资建议：考虑到新能源汽车行业高景气，公司配套业务持续拓展，我们将2021/2022 年归母净利润预测由20.1/25.1 亿元上调至20.5/26.0 亿元，相应2020/21 年EPS 预测由0.56/0.70 元上调至0.57/0.72 元。新增2023 年归母净利润预测33.0 亿元，对应2023 年EPS 为0.92 元。当前股价21.16 元，对应2021/22/23 年36/29/23 倍PE。公司作为热管理龙头，空调制冷、新能源汽车热管理业务均具备极强的全球竞争力，行业格局清晰，龙头优势明显，成长确定性强。空调新国标实施推进，电动车热管理订单加速释放，继续推荐，维持“买入”评级。