上海机场(600009)：业绩落地 静待国门放开

　　2020 年疫情冲击客流，业绩下降

   　　2020 年疫情冲击下主业及商业租赁收入显著下降，拖累收入及业绩表现。当期营收43.0 亿（-60.7%），实现归母净利润-12.7 亿（-125.2%）。

   　　客流下降拖累收入表现

   　　即便在国内市场逐步复苏之时，浦东机场受国门关闭影响仍然较大。

   　　2020 年起降架次32.0 万（-36.9%），旅客吞吐量3048 万（-60.0%），其中国际客流486.4 万（-87.4%），受其影响，航空主业收入17.3 亿（-57.7%）。由于免税合约调整，公司并未获得全部保底收入，导致非航收入25.8 亿（-62.5%），其中商业餐饮收入12.7 亿（-76.8%）。

   　　折旧、防疫成本开支导致成本有所提升

   　　19 年卫星厅投产推高折摊成本，且由于浦东机场承载了大量国际航线任务，防疫开支较大，导致营业成本有所提升。其中，人工成本19.7亿（+4.6%），摊销成本13.1 亿（+47.5%），运维成本34.9 亿（+25.4%）。

   　　21 年成本或较稳定，业绩恢复仍需静待国门放开2021 年公司营业成本大概率稳定，业绩表现更多取决于收入变动。公司国际航线恢复之日方为业绩快步复苏之时，而即便疫苗接种提速，我国国门开放仍尚需时日，因此业绩显著改善需静待国门放开。

   　　免税合约修订阶段性压制业绩，长期空间不改免税合约修订压制了短期业绩恢复速度，但机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。我们认为疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。

   　　投资建议

   　　假设22 年起国际线有序恢复，下调21 年-22 年盈利预测3.7%、3.7%，引入23 年预测，预计21-23 年归母净利分别为4.3 亿、21.5 亿、30.1亿。假设WACC=8%，永续增长率2.5%，根据DCF 模型得出合理市值1481 亿，上调评级至“买入”，下调目标价11.7%至76.86 元。

   　　风险提示

   　　疫情反复，民航需求不及预期，免税运行不及预期