华鲁恒升(600426)：20年业绩下滑 21年业绩将跳涨

事件：公司发布2020 年年报，报告期内实现营业收入131.15 亿元，同比-7.58%，实现归母净利润17.98 亿元，同比-26.69%。单季度归母净利润分别为4.3/4.74/3.86/5.08 亿元。公司拟每10 股派发现金红利3 元（含税），送红股3 股。

    1、20Q3以来行业景气回升，盈利持续修复，21Q1将大幅增长2020年10月27日，我们发布报告《华鲁恒升：装置检修拖累三季度业绩，四季度有望加快修复》，指出三季度在大多产品产销量受装置检修影响的同时三季度营收环比小幅上涨说明了周期的复苏，毛利率环比提升说明了盈利能力的回升，同时预计随着气化平台检修完成，四季度产品产销量将恢复正常，叠加价格底部复苏，公司盈利将加快修复。2020年第四季度，公司实现营收40.72亿元，同比+13.74%，环比+33.51%，实现归母净利润5.08亿元，同比-6.07%，环比+31.61%，毛利率继续提升0.61pct至20.6%，验证了我们报告中的判断。

    2020年上半年全球疫情蔓延，原油价格暴跌，化工品价格随之大幅下跌，下半年需求逐步恢复，化工品价格止跌回升，全年呈现前低后高的走势，公司大多数主营产品2020年均价同比下跌：尿素（1694元/吨，-8.83%）、甲醇（1916元/吨，-16.8%）、醋酸（2663元/吨，-8.86%）、己二酸（6822元/吨，-16.45%）、DMF（6250元/吨，+31.45%）、丁醇（6260元/吨，-6.51%）、辛醇（7316元/吨，-3.3%）、乙二醇（3867元/吨，-18.55%）。受此影响，公司2020年毛利率下降6.47pct至21.37%，净利率下降3.58pct至13.71%。

    2020年公司各产品产销量基本保持稳定，总体略有减少。具体如下：肥料产量281.73万吨（同比+0.17%），销量250.92万吨（同比-1.57），有机胺产量42.34万吨（同比+11.57%），销量43.01万吨（同比+10.25%），己二酸及中间品产量31.63万吨（同比-5.69%），销量20.59万吨（同比-7.71%），醋酸及衍生品产量60.28万吨（同比-4.71%），销量58.37万吨（同比-5.72%），多元醇产量65.19万吨（同比-1.54%），销量64.62万吨（同比-4.51%）。

    受益油价中枢向上，经济复苏，2021年一季度，公司主营产品价格继续大幅上涨，各产品价格（3月26日）、一季度均价（截至3月26日）、同比及环比数据具体如下：尿素（2120元/吨，2045元/吨，同比+20.05%，环比+16.4）、甲醇（2470元/吨，2401元/吨，+15.12%，+13.91%）、醋酸（6000元/吨，5131元/吨，+101.67%，+57.7%）、己二酸（11050元/吨，8974元/吨，+18.54%，+20.99%）、DMF（10875元/吨，10232元/吨，+120.04%，+10.95%）、丁醇（13740元/吨，11124元/吨，+90.57%，+41.41%）、辛醇（14100元/吨，12738元/吨，+89.04%，+43.81%）、乙二醇（5350元/吨，5050元/吨，+10.40%，+33.40%）。

    公司预计2021年实现销售收入175亿元，同比增长33.6%。根据我们的模型测算，公司2021Q1业绩有望创历史单季度新高，2021年化工品价格强势支撑业绩跳涨。

    2、本地高端化，异地谋新篇，打开成长空间

    在德州基地，公司总投资130 亿元的150 万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首批优选项目。其中，精己二酸品质提升项目（16 万吨/年）已经于2021 年2 月建成投产，己内酰胺及尼龙新材料（30 万吨/年）项目预计将于2021 年12 月建成，德州基地产能和盈利能力进一步加强。

    2021年1月15日，公司发布公告，荆州基地启动投资建设。首批布局2个项目：（1）投资59.24亿元的园区气体动力平台项目，将建设4台煤气化炉及配套装置（3开1备），以及2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施，建设期预计36个月。主要为基地后续项目供应合成气，为整个园区提供蒸汽支持。按照合成气0.88元/Nm3、蒸汽140元/吨价格计，如全部外售年可形成销售收入52亿元、年均利润总额7亿元。按照产品规划，该项目合成气和大部分蒸汽用于基地后续项目，经济效益将在最终产品中体现。（2）投资56.04亿元的合成气综合利用项目，将建设100万吨/年尿素生产装置、100万吨/年醋酸生产装置、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置，建设期预计36个月。

    该项目投产后预计年均实现营业收入59.68亿元，利润总额6.26亿元。

    项目预计2021年下半年开工建设，2024年底建成，对于公司开辟新基地扩建产能、增厚业绩、中长期发展都具有重要意义。异地扩大产能，再造一个华鲁。

    3、盈利预测及评级

    我们预计公司2021-2023 年归母净利分别为35.53 亿元、37.62 亿元和40.99 亿元，对应EPS 2.18 元、2.31 元和2.52 元，PE 16X、15X和14X。考虑2021 年全球需求修复带来周期回暖，支撑商品价格强势，公司盈利有望加快修复。中长期来看，己二酸、己内酰胺等新项目有序推进，荆州现代煤化工基地投资建设已经启动，具有成长空间，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度及盈利不及预期。