兖州煤业(600188)：业绩分红超预期、内生外延有成长

　　事件：3月26日公司发布2020年报，报告期内公司实现营业收入2149.92亿元，同比增0.14%；其中主营煤炭业务收入694.47 亿元，同比增8.89%。

   　　利润总额92.54 亿元，同比降43.38%；归母净利润71.22 亿元，同比降28.20%；扣非后归母净利润为65.35 亿元，同比降10.60%；基本每股收益1.46 元，同比降0.30 元。向股东派发2020 年现金股利0.6 元/股（含税），另派发特别现金股利0.4 元/股（含税），合计1 元/股（含税），对应3 月26日收盘价的A 股股息率7.59%、H 股股息率14.44%。

   　　点评：

   　　陕蒙基地产能利用率提升带动公司煤炭产量大增。公司2020 年实现商品煤销量14761.9 万吨，同比增2203.0 万吨（17.54%）；其中自产商品煤销量11277.6 万吨，同比增791.6 万吨（7.55%）。山东本部销售商品煤2823.7 万吨，同比降180.9 万吨（-6.02%）；陕蒙基地（未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业）销售商品煤3725.7 万吨，同比增756.1万吨（25.46%），澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤4252.8万吨，同比增147.6 万吨（3.6%）。2020 年公司因石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿产能利用率提升使得产量大增。

   　　“疫情”冲击下，公司煤炭业务盈利能力整体下滑，陕蒙基地逆势提升。

   　　2020 年公司自产商品煤平均售价419.44 元/吨，同比降84.77 元/吨（-16.81%），毛利率47.14%，同比降4.6 个pct，实现毛利222.98 亿元，占公司主营业务毛利的78.46%。其中：山东本部商品煤平均售价543.19 元/吨，同比降88.38 元/吨（-13.99%），毛利率54.18%，同比降0.57 个pct，实现毛利83.10 亿元，占煤炭业务毛利的32.47%。陕蒙基地商品煤平均售价309.45 元/吨，同比降5.98 元/吨（-1.90%），毛利率61.95%，同比增8.87 个pct，实现毛利71.42 亿元，占煤炭业务毛利的27.9%。澳洲基地商品煤平均售价406.23 元/吨，同比降119.40元/吨（-22.72%），毛利率30.16%，同比降19.35 个pct，实现毛利52.10亿元，占煤炭业务毛利的20.36%。受益产能利用率提升和盈利强劲的金鸡滩煤矿并表，2020 年陕蒙基地盈利能力逆势提升。

   　　收购集团优质资产包，极大丰富公司化工品类，在产及在建化工产能超过700 万吨，具有较强的盈利能力。2020 年底公司现金收购集团优质资产包交易后，化工品类在原有甲醇业务基础上，拓展了醋酸及脂、粗液体蜡、油品等产品。公司全年生产化工产品457.7 万吨，同比增18.6万吨（4.24%）；其中甲醇产量182.3 万吨，同比增6.1 万吨（3.46%）；醋酸产量107.2 万吨，同比增3.9 万吨（3.78%）；粗液体蜡产量41.3万吨，同比降1.6 万吨（-3.73%）。2020 年公司化工业务实现毛利12.28亿元，占公司主营业务毛利的4.32%。其中甲醇单位毛利212.00 元/吨，同比降123.24 元/吨（-36.76%）；毛利率16.24%，同比降3.6 个pct；贡献化工业务毛利的32.19%。醋酸单位毛利441.67 元/吨，同比降277.71 元/吨（-38.60%）；毛利率19.77%，同比降8.93 个pct；醋酸及脂贡献化工业务毛利的37.34%。粗液体蜡单位毛利446.68 元/吨，同比降414.49 元/吨（-48.13%）；毛利率12.58%，同比降5.42 个pct；贡献化工业务毛利的15.06%。

   　　公司2020 年多项非主营业务对归母净利产生重大影响，对冲后影响较小。2020 年公司以增资方式获得内蒙古矿业51%的股权，一次性确认利得影响归母净利增加4.41 亿元；此外20 年公司增持莫拉本煤矿10%的股权一次性确认利得影响归母净利增加2.87 亿元，同时对原持有85%的权益按公允价值重新计算后确认投资收益影响归母净利增加21.50 亿元；此外公司2020 年重新并表“沃特岗”公司，因其负债价值高于资产估值，产生一次性非现金损失影响归母净利减少42.61 亿元。此外，公司收购控股股东资产包2020 年实现盈利24.37 亿元，影响公司归母净利增加约14.27 亿元。以上重大事项合计增加公司归母净利约0.44 亿元，综合影响较小。

   　　公司经营回现良好，偿债压力较小，2020 年分红率77.13%，大超预期。2020 年公司实现经营性净现金流222.33 亿元，净利润现金含量312.2%，经营回现良好。2020 年公司现金利息保障倍数为6.83 倍，现金到期债务比51.89%，偿债压力较小。现金满足投资比率为94.79%，经营获现覆盖资本开支和利息支出能力较强。此外经股东大会审议批准：公司2020-2024 年度现金分红比例确定为：每年现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%且不低于0.50 元/股，2020 年派息1 元/股（0.6 元/股现金红利+0.4 元/股特别派息），对应3月26 日收盘价的A 股股息率7.59%、H 股股息率14.44%，处于两市最高水平序列，煤炭公司最高水平。

   　　量价齐升叠加成本管控，公司今年业绩更值期待，长期成长潜力大。

   　　2021 年公司计划自产商品煤销量1.15 亿吨，化工产品销量592 万吨，分别同比20 年增加约220 万吨和160 万吨。此外，我们预计2021 年动力煤价中枢为630 元/吨，显著高于2020 年的571 元/吨；同时国际油价中枢同比抬升确定性高，公司主营的煤炭、化工业务有望量价齐升。

   　　叠加公司在成本管控方面计划境内自产煤单位销售成本同口径降低20元/吨；主要化工产品单位销售成本同口径降低100 元/吨。量价齐升叠加成本管控有望带动公司2021 年业绩大幅上行。此外，公司体外集团层面仍有近1 亿吨盈利强劲的优质煤炭产能，在集团提高资产证券化率的趋势下，公司持续外延式成长的潜力大。

   　　盈利预测与投资评级：我们上调公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为110.61、125.89、133.24 亿元，三年业绩年化增速约23%，EPS 分别为2.27、2.58、2.73 元，对应PE 分别为6、5、5 倍（2021 年3 月26 日收盘价），按50%分红水平的A 股股息率约8.6%、9.8%、10.4%。结合信达能源开采团队3 月2 日发布的公司深度报告《最具成长潜力的低估值能化龙头》，我们认为兖州煤业依然被严重低估，且看好公司内生外延的成长空间及降本增效落地，对应目标价为20.2 元，维持公司“买入”评级。

   　　股价催化剂：在建化工项目顺利投产；营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升（利好兖煤澳洲）；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。

   　　风险因素：“疫情”反复压制国内外经济复苏动力；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。