中国神华(601088)：上调盈利预测 维持买入评级

　　事件：3月27日中国神华发布2020 年度报告，报告期内，公司实现营业收入2332.63 亿元，同比下降3.6%；利润总额626.62 亿元，同比下降6.1%，归母净利润391.70 亿元，同比下降9.4%，扣除非经常性损益后的净利润381.65 亿元，同比下降7.2%；经营活动产生的现金流净额为812.89 亿元，同比增加28.8%；基本每股收益1.97 元，同比下降9.4%。

   　　点评：

   　　煤炭板块：2020 年量价双降导致营收表现不佳，但经营效率稳中有升。

   　　2020 年公司煤炭产量2.92 亿吨（YOY3.1%），计划完成率108.8%；煤炭销售量4.46 亿吨（YOY-0.2%），计划完成率110.8%；实现煤炭综合销售价格410 元/吨，同比下降3.8%，煤炭销售量、价格双降导致煤炭板块营业收入（1900.29 亿元）下降3.7%；公司自产煤单位生产成本（119.2 元/吨），受井工矿掘进进尺增加导致相关成本增加及部分煤矿人工成本上涨的影响，同比增加0.3%，但受益于外购煤销售量减少及单位采购成本下降，营业成本1378.71 亿元，同比下降4.2%；煤炭板块毛利率27.4%，较19 年增加0.3 个百分点，基本维持稳定，煤炭板块在疫情影响下依然保持了较高的经营水平。展望2021 年，经济不断复苏带来下游需求持续向好，动力煤价格同比上涨概率大，煤炭板块营收规模有望创新高。

   　　电力板块：发电量、售电量下滑明显，新增装机有望带动盈利恢复。中国神华全年实现发电量136.33 十亿千瓦时、售电量127.65 十亿千瓦时，同比分别下降11.2%、11.4%，平均利用小时数4403 小时，同比下降3.7%，加权平均售电价格334 元/兆瓦时，较去年小幅下降（338元/兆瓦时）。受销售电量及平均售电价格同比下降影响，电力板块营业收入（494.86 亿元）同比下降6.0%。同期，发电量下降导致燃煤耗用量减少以及燃煤单位采购成本下降影响，营业成本（360.12 亿元）同比下降4.9%，电力板块整体毛利率水平同比下降0.8 个百分点，达到27.2%。2021 年，伴随锦界煤电一体化项目三期工程5、6 号机组（1320兆瓦）以及国华印尼爪哇二号机组（1050 兆瓦）的投产运行，公司电力板块的营收有望恢复增长。

   　　运输及煤化工：港口板块提质增效，经营收益同比增加5.5%。2020 年公司铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入387.23、63.49、31.12、51.65 亿元，同比增加-2.5%、7.3%、-5.6%、-3.0%；毛利率分别为58.2%、56.2%、12.4%、17.6%，同比下降0.9、 1.5、0.2、4.5 个百分点；经营收益167.23、26.75、2.09、2.61 亿元，同比下滑3.2%、增加5.5%、下滑9.9%、下滑16.9%。报告期内，港口分部全力推进设备提能提效改造，装船效率持续提升。全年黄骅港、神华天津煤码头累计完成装船量249.2 百万吨（2019 年：244.4 百万吨），同比增长2.0%。

   　　同时，黄骅港7 万吨双向航道工程完成通航安全论证等前期工作，散杂货泊位和油品码头工程稳步推进，港口能力有望稳步提升。

   　　经营业绩下滑影响因素消退，公司盈利有望创出新高。2020 年业绩同比下滑9.4%（40.8 亿元），除了疫情冲击之外，主要影响因素包括：1）会计谨慎性原则下，25%所得税冲击。《产业结构调整指导目录（2019年本）》及原《西部地区鼓励类产业目录》中无相关煤炭子分公司适用的鼓励类产业，公司管理层据此判断自2020 年1 月1 日至2021 年2月28 日相关煤炭子分公司适用25%法定税率，不再适用西部大开发优惠税率，所得税费用影响金额大约为25 亿元。该影响因素自2021 年3 月1 日起基本消除。2）资产减值损失影响。主要对澳洲沃特马克项目和电力业务部分低效资产计提了资产减值准备，其中沃特马克煤矿项目建设进度不及预期，计提减值准备8.41 亿元（无形资产5.05 亿元、固定资产2.62 亿元、在建工程0.74 亿元）；神华准格尔能源有限公司关停发电机组和广东国华粤电台山发电有限公司相关资产累计计提减值准备2.96 亿元。3）营业外支出影响。报告期内部分煤矿问题整改相关支出、固定资产报废损失和预计担保损失等，全年营业外支出金额12.67 亿元，同比增加211.3%。我们认为，以上影响因素均属于不可持续的短期影响，对盈利造成的不确定性风险已经大幅度降低，2021 年公司盈利有望创出新高。

   　　盈利预测与投资评级：上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑黄大铁路的投运以及锦界等电厂的建设完成，中国神华资本开支规模将维持在低位，公司高分红、现金牛属性有望不断强化（截至2020 年货币资金1274.57 亿元）。公司拟派发2020 年度股息现金人民币1.81 元/股（含税），为国际财务报告准则下归属所有者利润的100.3%，为中国企业会计准则下归属股东净利润的91.8%。依据最新收盘价（2021/3/26）测算，A 股股息率为10%、H 股股息率高达15%。预计公司2021-2023年营业收入分别为2590.48、2621.99、2652.23 亿元，实现归母净利润分别为465.79、471.78、487.92 亿元，每股收益分别为2.34、2.37、2.46 元（原2021-2022 年预测2.24、2.36 元/股，新增2023 年预测值）。我们认为中国神华的特许经营属性使得经营业绩具备高确定性和强稳定性，以及一体化运营各版块成长性能够释放足够的向上业绩弹性，维持“买入”评级和目标价29.03 元。

   　　风险因素：煤矿产能释放受限、碳达峰与碳中和政策的不确定性、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。