宁沪高速(600377)：维持高分红 体现公司长期价值 疫情影响致20年利润下滑41%

　　公司发布2020 年报：1）财务数据：公司2020 年营业收入80.3 亿元，同比下降20.3%；归母净利润24.6 亿元，同比下降41.3%；扣非归母净利润23.4 亿元，同比下降44.1%。2）分季度看：Q4 收入26.8 亿，同比上涨3.8%，环比-0.1%；归母净利润5.7 亿元，同比下降11.2%；扣非归母净利5.5 亿元，同比下降18.8%。Q1-3 收入分别为9.6、17.1、26.8 亿元，归母净利润-0.3、5.2、14.1 亿元，扣非归母净利润-0.4、4.6、13.7 亿元。3）收入构成：2020 年收费公路、配套服务、房地产收入占比75%、16%、8%，其中Q4 收入占比分别为77%、13%、10%。4）毛利构成：收费公路、配套服务、房地产毛利分别为29.2、1.3、2.7 亿元，同比增速-41%、+25%、-31%，占比87%、4%、8%（19年为90%、2%、7%），毛利率分别为49%、10%、43%（19 年为63%、8%、48%）。2020 年综合毛利率42%，同比-13pts，其中Q4 综合毛利率31%，同比-11pts、环比-33pts。5）资本开支：2020 年完成资本性支出61.6 亿元，同比-23.8%，预计21 年资本开支计划43.4 亿元，其中34.8 亿用于公路主业投资建设；6）分红：2020 年公司每股派息0.46 元，数额与前两年持平，分红比例达到94%，股息率4.7%，在疫情显著冲击收费公路主业的情况下，公司保持分红绝对额不变，彰显公司对股东回报的高度重视。

   　　收费公路主业：车流量稳步恢复，养护成本增加拖累Q4 业绩。1）收入端：

   　　2020 年通行费收入60.2 亿元，同比下降23.2%，主要受上半年免费通行政策所影响；Q4 通行费收入20.5 亿元，同比增长5.8%，下半年以来车流量稳定恢复，全年车流量合计实现1.9%的正增长，其中客、货车增速分别为+3.5%、-4.5%；全年沪宁高速日均通行费收入1073 万元，同比-25.2%，而Q3、Q4 分别为1552、1437 万元，同比+2.2%、+2.4%。2）成本端：车流量、收入均回暖的情况下，Q4 业绩仍环比明显下滑，我们认为主要系道路养护等成本下半年集中体现（为迎接国检，沪宁高速公路部分路段路面集中维护，沿线所属设施、绿化等进行综合整治），20H1、H2 养护成本分别达到0.9、4.6 亿。3）再投资方面：常宜高速于2020 年内开通运营，宜长高速于21 年1 月份正式通车；五峰山大桥项目20 年完工进度87.4%，预计2021 年7 月份通行，开通后将承接京沪线南下车辆，进一步促进苏南地区路网贯通，贡献增量车流与通行费收入。

   　　辅业方面：2020 年配套服务、房地产收入13.1、6.2 亿元，同比增速-2.7%、-24.7%；Q4 分别为3.5、2.5 亿元，同比-8.3%、+8.0%。其中配套服务业务下滑主要系疫情期限免除部分商户租金、油价下跌抑制油品销售毛利。房地产业务受疫情影响房屋交付，Q4 实现收入增速转正。

   　　盈利预测及投资建议：1）考虑到主业车流量稳定复苏，21 年五峰山项目若投产预计存爬坡成本，我们小幅调整21-22 年盈利预测至44.4、47.8 亿（原预测为46.6、49.0 亿），预计23 年归母净利52.2 亿，对应21-23 年EPS0.88、0.95及1.04 元。2）参考公司估值中枢2 倍PB，给予目标价11 元，预计较现价11%空间，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：高速免费通行配套政策低于预期，新路产投建不及预期等。