歌尔股份(002241)：2020业绩符合预期 持续看好AIOT品类扩张

　　公司发布2020 年年报，实现营收577 亿元，同比+64%；实现归母净利润28.5亿元，同比+122%；同时公司发布一季度业绩预告，预计实现归母净利润8.2-9.7亿元，同比提升180%-230%。展望未来，公司作为国内AIoT 领域龙头，推进“精密零组件+智能硬件整机”战略，致力于提供上下游垂直整合的产品解决方案，包括零件端的声学、光学、微电子、结构件，整机端的TWS、智能手表、ARVR 等。预计公司2021/22/23 年EPS 为1.18/1.44/1.75 元，维持“买入”评级。

   　　2020 年业绩符合预期，大客户端无线耳机+VR 业务贡献核心增量。公司2020年营收同比+64%至577 亿元，归母净利润同比+122%至28.5 亿元。分业务看，智能声学整机同比+80.0%至267 亿元，占比46%，主要系公司2020H2 切入大客户无线耳机高阶款并且整体份额提升，预计全年出货量约3000 万副，贡献约200 亿收入；智能硬件业务同比+107.3%至177 亿元，占比30.6%，主要系公司独供美国客户2020Q3 发布的VR 新品，预计VR 业务全年贡献约70-80 亿收入，同时智能手表业务亦有增量。精密零组件业务同比+14.9%至122 亿元，实现超预期成长，我们认为系疫情背景下Pad 需求强劲、公司在客户端份额提升以及IoT 终端带动增量需求所致。盈利能力方面，公司各业务均实现同比提升，智能声学整机毛利率14.9%（同比+2.2pcts），智能硬件毛利率12.5%（同比+1.3pcts）；精密零组件毛利率23.9%（同比+1.0pct）。同时公司在费用端持续优化，期间费用（管理+销售+财务）同比-0.44pct 至4.50%。研发投入进一步加速，研发费用同比+90%至34.3 亿元，费用率同比+0.79pct 至5.93%。

   　　公司预计2021Q1 归母净利润8.2-9.7 亿元，同比提升180%-230%。分季度看，2020Q4 公司收入230 亿元，同比+109%，环比+20%，收入环比增长主要系公司大客户高端款耳机产量增加以及导入头戴式耳机、智能音箱等产品。2020Q4归母净利润8.3 亿元，同比+181%，环比-33%，主要源于公司股权激励等费用集中计提所致。展望2021Q1，公司预计实现归母净利润8.2-9.7 亿元，同比+180%-230%，其中一部分为持有Kopin 所带来的公允价值变动收益（持有约760 万股，Q1 初股价2.43 美元，截止3.28 收盘价8.84 美元），扣除后公司仍然实现同比高增，主要系（1）大客户端无线耳机产能同比增加（去年Q1 仅生产二代产品）；（2）美国客户VR 新机销售强劲，预计公司2021 年出货量有望翻倍。

   　　声学整机：料2021 年大客户端无线耳机仍是主要业绩增量，公司整体份额超40%。行业层面，虽然大客户端无线耳机出货量增速阶段放缓，预计全年0.9-1亿副，但是随着后续新品销售、老产品降价、手机与耳机捆绑销售等事件落地，我们认为市场预期可能重新上修，全年表现有望好于目前的悲观预期。同时公司仍然处于份额扩张通道，预计2021 年整体份额有望达到40-50%，同时在头戴式耳机、新型音箱等产品维持独供状态，公司在声学整机生产方面亦获得大客户认可。此外未来2-3 年随着安卓端无线耳机品牌集中度趋于提升，公司作为国内头部ODM 厂商，有望逐步受益安卓端行业成长。

   　　智能硬件：AIoT 领域实力稳固，长期看好VR/AR 后续发展。公司智能硬件业务包括VR /AR、智能手表/手环等，其中智能手表作为AIoT 下一个主流产品。

   　　公司目前为国内大客户智能手表主力供应商，国际环境变化下，其2021 年出货量亦有不确定性，后续需要持续跟踪。长期看AR/VR 趋势明确，公司目前供应头部客户PSVR、Quest2 产品，随着2021-2022 年日本客户新品迭代，以及其他品牌客户产品推广，公司有望围绕头部品牌在ARVR 市场提升市场份额，预计2022 年出货量达千万台。此外公司亦切入日本客户游戏主机设备的生产业务，参考旧款产品的销售表现（PS4 2012-2019 年共销售1.06 亿台），我们预计新品年出货量将达1000-2000 万台，公司作为整机生产供应商有望受益。

   　　风险因素：全球需求下滑；声学创新放缓；行业竞争加剧；IoT 发展不及预期等。

   　　盈利预测及估值。公司为全球声光电龙头公司，发展路径清晰，短期TWS 耳机仍为最核心驱动力，中期智能手表/手环有望贡献增量收入，长期看AR/VR，公司将持续围绕核心大客户推进AIoT 业务布局及品类扩张。由于大客户端无线耳机出货量预期有所下修，我们相应调整公司2021-2022 年EPS 预测至1.18/1.44元（原预测为1.33/1.59 元），新增2023 年预测为1.75 元，参考公司历史估值水平，以及后续在AIoT 终端的横向拓展能力，给予2021 年35 倍PE，对应目标价41.25 元，维持“买入”评级。