中国中铁(601390)2020年报点评：业绩超预期 高质量增长 龙头优势趋显

　　2020 年公司营收+14.5%，归母净利润+6.4%，扣非净利润+22.0%，业绩超预期。毛利率微升，费用率略降，经营现金持续改善，经营效率提升，实现高质量增长。订单持续回暖，在手订单充裕。料2021 基建继续稳健，央企龙头优势趋显。考虑公司在手订单充沛、2021 基建需求稳健等因素，我们上调2021-2022 年净利润预测至279/306 亿元（原预测为244/270 亿元），新增 2023年净利润预测335 亿元，现价对应PE 为5.5/5.0/4.5 倍。基于公司的历史估值及可比公司水平，我们给予公司2021 年7 倍PE（较过去三年平均PE折价8%），对应目标价7.40 元，维持“买入”评级。

   　　2020 年营收+14.5%，归母净利+6.4%，扣非净利+22.0%，业绩超预期。公司2020 年营收9747 亿元（同比+14.6%），归母净利润251.9 亿元（同比+6.4%），扣非归母净利润218.4 亿元（同比+22.0%），4Q19 出售中铁高速导致上年非经损益较高，2020 年更加提质增效。分业务看，2020 年基建/设计/设备/地产收入为8,441/162/231/493 亿元，同比+15.4%/+0.1%/+35.9%/-14.6%，其中4Q20 基建/设计/制造/地产收入同比+1.6%/-23.5%/+34.3%/+14.2%，基建稳增，地产环比有所恢复，设备制造保持较快增长，设计保持稳定。我们预计随基建稳增、城轨景气回升以及市政订单逐步兑现收入，公司2021 年业绩将稳增。

   　　毛利率微升，费用率略降，经营现金流持续改善，负债率显著降低，经营效率提升。2020 年毛利率9.9%（同比+0.1pct），其中基建/设计/设备/地产为8.3%/31.7%/19.5%/23.2%，同比+0.9/+4.2/-4.4/-6.0pcts。期间费用率5.6%同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.5%/2.3%/2.2%/0.5%，同比+0/-0.3/+0.3/-0.2pct。2020 年计提减值损失 80.5 亿元（同比+33%），主要为地产计提存货跌价准备所致。经营现金净流入310.0 亿元（同比+39.6%），主要为公司加强经营现金流规划，压降两金，积极开展资产证券化加快回款；投资现金净流出631.4 亿元（上年净流出401.8 亿元）；筹资现金净流入402.0亿元（上年净流入382.1 亿元）。期末资产负债率73.9%（同比-2.9pcts），顺利完成降杠杆目标。2020 年应收账款周转率8.6x（+0.9x），存货周转率4.4x（+0.2x)，疫情扰动下既保持较好增速并提升了经营效率，实现了高质量增长。

   　　订单持续回暖，结构上公路、市政、铁路均较好增长，在手订单充裕。2020 年全年新签订单26,057 亿元（同比+20.4%），超出年初22,000 亿目标18.4%，其中国内/海外新签24,694/1,363 亿元，同比+21.2%/+6.8%。单季度看，Q4 新签12,515 亿元，同比+16.4%。分业务看，基建新签 21,829 亿元（同比+21.6%）；基建板块中， 铁路/ 公路/ 市政新签3,554/4,098/14,178 亿元， 同比+14.2%/+32.6%/+20.7%。期末未完成合同额37,259 亿元（同比+10.9%），未完合同/2020 年营收达3.8 倍，在手订单充裕料保障业绩稳健增长。

   　　2021 基建料继续稳健，央企龙头优势趋显。考虑政策不急转弯，专项债规模维持高位，货币政策稳健，地方财政同比有望恢复情况下，我们预计2021 年基建增长约5%。此外，公司作为央企基建龙头，具有资金、资质、资源组织等多重优势，我们预计在新签订单和收入上中期内公司将持续优于行业增长。

   　　风险因素：财政政策结构性发力不及预期；铁路、城轨等基建投资增速不及预期。

   　　投资建议：综合考虑公司在手订单充沛、2021 基建需求稳健等因素，我们上调2021-2022 年净利润预测至279/306 亿元（原预测为244/270 亿元），对应EPS预测为1.06/1.17 元（原预测为0.97/1.07 元）；新增 2023 年净利润预测335亿元（对应 EPS 预测1.29 元），现价对应PE 为5.5/5.0/4.5 倍。基于公司历史估值及可比公司水平，我们给予公司2021 年7 倍PE（较过去三年平均PE折价8%），对应目标价7.40 元，维持“买入”评级