山鹰国际(600567)：考核激励发布 业绩稳健成长

报告导读

    公司发布责任目标考核激励管理办法：公司设置责任利润值，2021-2025年归属母公司所有者的净利润分别不低于18.00亿元、20.70亿元、23.81亿元、27.38亿元、31.48亿元，公司实际利润超过责任利润目标时，可提取超额奖励。以2019年归母净利润13.62亿元为基准计算，即年复合增长率不低于14.99%。

    投资要点

    考核激励绑定管理团队利益，21年完成激励目标可能性较大公司发布责任目标考核激励管理办法彰显了公司对自身中长期持续成长的信心，同时激励核心管理团队，将核心管理团队利益和公司发展紧密绑定。公司2017年-2020Q3分别实现营业收入174.70亿元、243.67亿元、232.41亿元、170.37亿元，同比增长43.96%、39.48%、-4.62%、-0.57%，年复合增长率为9.98%；分别实现归母净利润20.15 亿元、32.04 亿元、13.62 亿元、9.83 亿元，同比增长471.00%、59.04%、-57.48%、-25.78%，年复合增长率为-12.24%。展望21年，伴随着箱板纸价上行和公司产销放量，我们判断公司全年完成激励目标的可能性较大。

    原纸、再生浆产能有序投放，产销持续放量

    产能情况来看，预期公司2021 年、2022 年的产销量能够实现近15%的增长。

    具体来看，（1）原纸：目前公司国内造纸年产能已达600 万吨，随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77 万吨、30万吨箱板产能落地，至21、22年底公司产能将超700、800万吨。（2）再生浆：截至20年9月底，公司已在东南亚建成年产70万吨的再生浆产能，并已实现批量生产。根据公司计划，2021年一季度，公司将掌握年产150万吨再生浆产能。

    高端箱板格局优化，箱板纸价格仍有上行空间（1）高端箱板格局优化，龙头企业定价权增强，高端箱板纸提价有望带动箱板纸整体价格向上。由于外废进口限制，高端箱板的原料供给受到约束，高端箱板纸的份额实质向具有废纸浆布局的产业龙头集中，CR4 预期达到 80%，龙头企业定价权增强。中低端箱板纸虽然持续处于洗牌阶段，龙头纸企有望通过较好的价格策略实现小厂清退。预期伴随产业集中度提升，高端箱板纸提价有望带动箱板纸整体价格向上。（2）箱板纸价格仍有上行空间。目前箱板纸均价5110元/吨，较低点上行1325元/吨，处于历史54%分位。站在当前视角，我们认为下游需求超预期复苏、竞争格局优化的情况下，纸价仍有温和提涨空间。

    （3）企业盈利水平有望继续提升。伴随着箱板纸价格的回升，箱板纸企业盈利逐季改善，预期山鹰国际20年4季度的扣非吨净利提高至400+元/吨。未来伴随箱板纸价格的温和上行，箱板纸企业的盈利水平有望继续提升。

    盈利预测及估值

    山鹰国际是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产，原纸及再生浆投放保障中期成长。我们预计公司20-22年分别实现营收253.66/304.16/349.54亿元，同增9.14%/19.91%/14.92%；归母净利润14.07/20.32/25.13 亿元，同增3.31%/44.42%/23.67%；对应当前市值20-22年PE为11.92X/ 8.26X/ 6.68X，给予“买入”评级。

    风险提示

    纸价上涨不及预期，行业竞争加剧