光明乳业(600597)：鲜奶版图再扩张 全年目标完成

2020年收入目标达成。公司2020 年实现营收252.2 亿元，同比+11.8%，经营目标完成率105%，符合我们预期；实现归母净利润6.1 亿元，同比+21.9%，隐含四季度单季净利润1.8 亿元，同比+234.5%，环比提速明显；全年实现扣非归母净利润4.7 亿元，同比持平。公司归母净利润超出我们预期，主要为2 亿元政府补助增厚了业绩。

    鲜奶放量，海外业务快速增长。公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他分别同比+3%/24%/21%/40%，对应四季度单季分别+4%/31%/117%/125%。公司全年鲜奶销量同比显著增长16%，我们认为主要受益于：1）疫情带来居家消费，叠加与天猫的数字化合作，随心订业务发展迅速；2）鲜奶新品新鲜牧场快速渗透全国二三线城市。受海外业务新莱特营收快速增长27.6%的拉动，公司全年奶粉销量同比+11%，带动其他乳制品业务显著增长。

    奶价上涨致毛利率低于预期，加码奶源布局。2020 年公司毛利率下降5.5pp至25.8%，其中液态奶毛利率下滑7.2pp 至34.1%，主要是原奶价格上升（2020 年生鲜乳价格同比+3.9%）、低毛利业务放量以及公司执行新收入准则所致。根据新收入准则，应付客户对价冲减营业收入，导致销售费用率减少4.5pp。面对原奶价格上涨，公司加速完善奶源布局，今年3 月发布非公开发行股票预案加码奶源建设，预计将降低原奶价格波动风险。

    上调盈利预测，维持目标价和“增持”评级。公司计划2021 年分别实现营收/归母净利润270/6.7 亿元，隐含同比+7%/10%。考虑到未来巴氏奶的发展前景及公司鲜奶业务的龙头地位，我们认为公司目标有望达成。我们上调2021/2022/2023 年的EPS 至0.55/0.63/0.71（原预测为0.48/0.54/0.64 元），对应31x/28/24xPE，维持24 元目标价及“增持”评级。

    风险提示

    新冠肺炎持续时间超预期导致下游需求疲弱；原奶价格波动；食品安全问题。