恒顺醋业(600305)2020年报点评：主营增长稳健 静待改革红利释放

四季度业绩加速，全年目标达成。2020年公司实现营收20.1亿元，同比+9.9%，实现归母净利润3.2 亿元，同比-3.0%，实现扣非净利润2.9 亿元，同比+12.2%；对应四季度单季营收5.7 亿元，同比+13.2%，归母净利润0.8 亿元，同比+13.8%，扣非净利润0.79 亿元，同比+11.9%。2020 年公司调味品业务实现营收19.4 亿元，同比+12.8%，基本完成年初制定的双12 经营目标。

    调味品业务增长稳健。2020 年公司食醋/料酒/其他调味品分别实现营收13.4/3.2/2.8 亿元，同比+8.9%/+28.6%/+16.3%。分量价看，食醋/料酒销量分别同比+11.2%/+31.6%，吨价分别同比-2.0%/-2.3%至7553 元/吨和4163 元/吨，主要因为高端产品占调味品营收比重下降（同比-2pp 至13%）。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区营收同比+8%/26%/19%/8%/9%，受益于招商力度加强，华南和华中区域业务拓展较快，华东核心地区优势进一步巩固。

    毛利率略有下滑，扣非净利率小幅提升。由于新收入准则调整（运费调整至营业成本），公司整体毛利率同比-4.6pp 至40.8%。若剔除运费调整影响，同口径下公司调味品毛利率同比-1.7pp 至44.8%，主要源自高端产品占比降低。由于2020 年非经常性损益较去年同比减少，公司净利率同比-2.1pp 至15.9%，扣非净利率同比小幅+0.3pp 至14.2%。2020 年公司销售/管理费用率分别同比-4.0/-0.5pp。销售费用率下滑显著，主因是采用新会计准则；管理费用率下滑主因是公司人员费用下降以及导入SAP 系统带动经营效率提升。

    维持“中性”评级。公司计划2021 年调味品营收超13%增长、扣非净利润超13%增长，我们认为随着公司未来改革红利逐步释放，目标有望达成。下调公司2021/2022/2023 年EPS 至0.36/0.41/0.48（原为0.39/0.46/0.54 元）。基于2022 年50xPE，目标价下调至20.50 元（原23.4 元），维持“中性”评级。

    风险提示

    食品安全，原材料价格波动，改革力度不及预期。