周大生(002867)点评：电商业务表现亮眼 盈利水平显着提升

　　投资要点：

    公司公布2020 年年报，业绩符合预期。 1）公司2020 年实现营业收入50.84 亿元，同比下降6.53%，归母净利润10.13 亿元，同比增加2.21%，归母扣非净利润9.46 亿元，同比增加3.50%； 20Q4 实现营业收入17.35 亿元，同比增长6.52%，归母净利润3.01亿元，同比增长14%；实现扣非净利润2.83 亿元，同比增长25.85%。

    展店节奏恢复，电商业务成绩夺目。受疫情影响，2020 年公司展店节奏放缓，截止年末门店数量4189 家，累计新增门店633 家，净开店178 家。20Q4 公司净开店 169 家，展店提速明显。分业态看，2020 年自营线下业务/加盟业务实现营业收入7.2/32.02 亿元，同比下降34.26%/11.56%，主因受疫情影响较严重导致自营门店数量下降、门店销售同比降幅较大/加盟客户补货需求下降。2020 年电商业务营业收入9.71 亿元，同比增长93.90%，占营收比例为19.11%，同比+9.9pct，主因直播带货等新营销方式带动珠宝线上渗透率提升及消费习惯线上转移驱动。

    毛利率受收入结构影响大幅提升，线上渠道投入拉高销售费用率。2020 年毛利率为41.03%，同比提升5.05pct,主因收入结构改变。受益于金价上涨及电商销售增长因素，2020 年素金类产品营业收入16.75 亿元，同比增长5.7%，疫情因素对镶嵌产品门店销售冲击较为明显，2020 年镶嵌类产品营业收入22.09 亿元，较上年同期下降26.35%。同时，直播带货银饰等高毛利品类大幅增长1177%实现收入2.47 亿元。2020 年期间费用率为14.87%， 同比增加1.47pct, 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比变化+2.35pct/-0.28pct/+0.01pct/-0.6pct，销售费用率的提升主要由于线上渠道费用随电商销售规模增长所致。2020 年公司归母净利润率为19.93%，同比增长1.70pct，20Q4 公司归母净利润率17.34%，同比提升1.14pct。

    打造品牌矩阵，多元驱动再成长。2021 年1 月，公司竞得BLOVE 品牌商标，瞄准中国婚庆刚需市场，专注婚戒设计定制服务，是中国婚戒定制的开创者与领导品牌。2021 年3月，公司成立深圳市今生今世珠宝有限公司（合资公司），旗下运营今生金饰品牌，专注于婚恋的原创珠宝品牌，其时尚黄金设计深受消费族群喜爱。公司与彼爱、今生金饰的品牌运营合作规划，将对公司进一步拓宽在珠宝行业领域的布局、强化婚恋市场细分领域的核心能力、打好品牌运营的组合拳、打造品牌矩阵具有战略意义。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。公司作为国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，在品牌、渠道、产品、供应链等多方面具有优势，预计随着多品牌矩阵运营以及电商业务发展，市场影响力和竞争力将继续提升。考虑未来对直播电商新渠道销售费用投放增加及多品牌运作初期加大促销活动，我们小幅下调盈利预测，预计公司21-23 年EPS 分别为1.77（原值1.84）/2.22（原值2.35）/2.52（新增）元，对应PE 为21/17/15 倍，对标多品牌运作、黄金珠宝龙头企业周大福FY20E 的市盈率28.28 倍（市场一致预期），我们给予周大生2021 年25 倍市盈率水平，维持“买入”评级。

    风险提示：金价大幅波动，展店不及预期，行业竞争加剧。