科大讯飞(002230)：厚积薄发 教育、智能硬件、医疗三头并进

人工智能从1.0探索布局进入2.0深入推广，主要有两方面表征：一是真实应用案例且具备规模化推广能力，二是能够用统计数据证明应用成效。从目前AI+行业发展情况看，已经具备规模化推广能力且商业模式逐渐改善的主要就是教育领域。

    包括讯飞和众多AI明星创业公司在过去几年甚至十年的探索布局后逐渐确立聚焦AI+刚需行业赛道，除互联网外，教育、医疗行业由于区域资源的极度不平衡，使得AI应用成为拉平区域资源差距的重要抓手。同时，教育、医疗行业2C属性极强，针对个人的定制化学习和医疗方案是长期必然趋势，而AI能够提供的正是基于数据和算法模型的个性化内容。

    学生大量教育时间在学校，过程化学习数据也都几乎来自于在校教育，而公立学校客户资源和数据壁垒极高，唯有深耕在校教育形成规模化应用，实现与学校教研体系深度融合甚至成为教研体系组成部分，才能逐渐发挥出AI应用成效，提升教学效率。而在技术应用过程中逐步构筑强大的数据、客户资源壁垒，也为C端产品成功奠定更精准的个性化用户体验。

    我们认为AI医疗应用和AI教育应用的路径基本一致，场景和数据来自于公立医院，也需要先从辅助诊疗开始做起，不同之处在于AI医疗应用（尤其是图形）专业化、精准度和商业化更难，应用所处阶段相对滞后。以辅助诊断为切入口，获取高等级医院专家的诊疗数据（医患交流数据，电子病历等）进行训练，赋能普通市区县医生诊疗是可行且有效的。AI医疗要实现深入应用和大规模推广，仍需回归到医院流程和医疗体系架构中。

    疫情促进线上办公习惯培育，而线上办公又进一步带动了数字化、智能化需求，主要包括手写记录、会议语音转写、实时翻译、在线学习、内容检索、云端存储等等，满足上述需求的数字化&AI产品有望成为消费级市场爆款产品。

    科大讯飞智慧教育在2020年开始迎来量价齐升，并从安徽向全国各地区规模化拓展。主要原因是青岛（8.6亿）和蚌埠（15.6亿）项目接连落地， 并实现常态化使用，得到地方教育主管单位和用户认可，在全国范围内树立示范效应。2020年，多个地方教育主管单位与公司就智慧教育落地进行交流，据不完全数据统计10余个地区智慧教育项目落地，单个项目均数亿规模，过亿项目数量远超2019年，2021年1月再次中标郑州金水区智慧教育项目金额近7亿元。

    厚积薄发，个性化学习产品及解决方案（含学习机）迎来爆发。公司个性化学习产品在智慧教育项目中金额占比开始提升。个性化学习手册主要覆盖初高中，按课程学期订阅收费，300元/课/学期，目前平均每位学生订阅2门课，过往小规模应用为主，未来发展空间巨大。公司2020年7月发布新一代X2系列学习机，仅2020Q4销售预计超过20万台，X2Pro单价超过4000元（B端软硬件可分开销售）。考虑仅Q4出货20多万台，2021年学习机出货百万台套可期，仅学习机有望为公司创收30-40亿元。

    公司围绕办公场景完善智能硬件产品线，新款智能办公本2021年有望成为爆款。疫情带动办公数字化、智能化需求，预计2020年新发布的智能办公本X1和录音笔系列产品收入同比翻倍增长。从用户侧了解，办公本的手写、离线录音转写、翻译、电子书等功能使用效果好，用户评价高，X1在主流电商平台已卖断货，而今年2月新发布的功能更强大的X2则供不应求，办公本作为轻办公集大成产品有望在2021年成为爆款。录音笔凭借讯飞强大的语音语义能力和产品线迭代完善，也将延续高增长态势。

    智慧医疗成为公司三大核心战略之一，开始进入第一轮成长爆发期，中长期有望复制智慧教育成功路径。公司AI辅助诊疗产品智医助理基于三甲医院专家组的知识训练算法模型，赋能区县等基层医院，提升基层诊疗能力。与智慧教育路径一致，公司打造辅助诊疗“安徽模式” 并在全国10余个省市上万家基层医疗机构小规模推广。预计2020年智慧医疗收入同比翻番，千万级订单明显增多。中长期公司智慧医疗将沿用智慧教育落地经验，与医院的医疗流程体系和架构深度融合。

    智慧城市、智慧政法等业务保持平稳增长。智慧城市、政法业务由于沿用场景等客观因素导致增长一般，公司会继续投入，保持平稳增长，并等待更多场景的落地爆发。我们预计2021-2022年收入分别为180.14亿、246.35亿，净利润分别为19.31、26.61亿元，对应当前PE分别为83x、57x、41x。公司2011年至今PE（TTM）估值区间为68x-142x，给予2021-2022年93x、68x估值，目标市值1809亿，给予买入评级。