三友化工(600409)：20年业绩逐季改善 看好未来周期成长属性

　　事件公司发布2 020 年年度报告，实现营业收入177.8 亿元，同比减少13.3%；归母净利润7.2 亿元，同比增长5.0%。公司计划每10 股派息2.45 元（含税），占归母净利润比率为70.53%。

   　　2020 年业绩逐季改善，期间费用率下降带来净利率提升 公司全年营收与归母净利润前低后高。分季度来看，Q1-Q4 营收分别为40.2、39.6、46.0、52.0 亿元，归母净利润分别为-2.1、-0.6、3.0、6.9 亿元。

   　　受新冠疫情影响，公司主要产品价格在20Q1 大幅下降，使得全年毛利率同比降低1.8PCT 至18.3%。但由于期间费用率下降2.3PCT 至11.8%，使得净利率提升0.6PCT 至4.23%。具体来看，销售费用降低主要系2020 年起公司执行新收入准则，将部分销售费用（主要为一票制运费）计入合同履约成本；管理费用减少主要系职工薪酬费用降低；研发费用提升主要因公司加大研发与技改投入；财务费用降低主要系人民币升值带来约0.41 亿元汇兑收益及利息支出同比减少。

   　　2021 年以来主要产品价格大幅上涨，预计未来一段时间仍将维持高位 2021 年以来，公司主要产品价格大幅上涨，粘胶短纤、纯碱、PVC、糊树脂（手套料）、DMC 等产品21Q1 均价同比20Q1 分别上涨50.2%、0.4%、26.8%、151.6%、28.9%；同比19Q1 分别变化8.4%、-17.7%、23.8%、219.8%、21.4%。考虑到地产竣工周期、以及国内外疫苗接种有序推进，纯碱、PVC、DMC 等产品需求刚性，预计仍将维持价格高位甚至小幅上涨。在下游服装消费复苏态势明显、印度纺织订单回流等多重因素利好影响下，粘胶短纤价格有望继续上行。烧碱价格受供需改善影响，存在底部回升预期。

   　　计划投资绿色纤维素、有机硅项目，有望拉动公司快速成长 公司计划建设20 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目（一期6 万吨/年），属新型可降解的再生纤维素纤维，具有天然纤维和合成纤维的多种优良性能，且99.7%以上可回收。预计该项目将进一步完善公司产品结构、提高产品差别化率，提升公司在再生纤维素纤维行业整体竞争力；计划投资年产20 万吨有机硅扩建工程项目，使有机硅单体总产能达到40 万吨/年，步入行业第一梯队，提高话语权，顺应行业发展趋势，以提高公司整体经济效益。

   　　投资建议 我们预计2021-2023 年公司营收分别为244、237、245 亿元，同比变化37.0%、-2.8%、3.4%；归母净利润分别为31.8、32.2、33.4亿元，同比变化343.3%、1.3%、3.8%；每股收益（EPS）分别为1.54、1.56、1.62 元，对应PE 分别为7.1、7.0、6.8 倍。看好公司未来周期成长属性，维持“推荐”评级。

   　　风险提示 原材料价格大幅上涨的风险，主营产品价格下降的风险，汇率大幅波动的风险，新建项目进展不及预期的风险等。