恒力石化(600346)：炼化竞争力稳步提升 下游聚酯产业链引领新成长

　　投资要点：

   　　公司公告：2020 年实现营业收入1523.73 亿（YoY +51.2%），归母净利润为134.62 亿（YoY +34.3%）；其中2020Q4 实现营业收入490.4 亿元（YoY +100.5%，QoQ+36.3%），归母净利润35.66 亿元（YoY +11.2%，QoQ -18.6%），符合我们的预期。

   　　公司拟每股派发红利0.77 元（含税），合计派发现金红利54.1 亿元。

   　　2020Q4 油价增速放缓，化工品景气反转。2020 年炼化板块主要子公司恒力炼化、恒力化工（乙烯项目7 月底转固）净利润分别为89.1 亿、10.7 亿。四季度方面，Q4 Brent原油均价环比仅上涨4.3%，Q4 原油库存优势相对弱化。同时，Q4 国内汽、柴、煤均价分别环比下跌0.8%、2.1%、4.8%。化工品则迎来景气反转，聚乙烯、聚丙烯、乙二醇、苯乙烯价格分别环比上涨2.0%、6.4%、4.3%、36.1%。我们计算2020Q4 恒力石化炼厂产品与当期油价价差为1330 元/吨，环比上涨8.7%；2020Q4 恒力石化炼厂产品与2 个月前油价价差为1383 元/吨，环比下跌2.1%。

   　　2020Q4 PTA 以量补价，聚酯盈利底部反转。2020 年公司聚酯产业链板块主要子公司恒力大连有限、恒力化纤、康辉新材料净利润分别为12.5 亿、6.2 亿、4.6 亿。2020Q4 民用丝板块盈利能力环比改善明显，我们计算Q4 FDY、DTY 价差分别环比扩大4%、26%至1186 元/吨、2647 元/吨；Q4 公司聚酯产量环比下降21.1%至60.7 万吨，但产量销量环比增长53.4%至102.4 万吨。PTA 与PX、醋酸价差环比收窄10.6%至632 元/吨，公司PTA-5 号线于10 月投入运营，Q4 PTA 产量环比增长64.6%至313 万吨，销量环比增长86.8%至102.4 万吨。

   　　期间费用同比上涨。2020 年期间费用共计77.5 亿，期间费用率为5.1%，扣除运费对财务费用的影响后，期间费用同比增长34.1%，期间费用率同比减少0.6pcts。其中，2020年公司财务费用同比上涨41.1%至50.3 亿，财务费用率减少0.2pcts 至3.3%；管理费用同比上涨57.4%至17.2 亿，管理费用率同比持平为1.1%。2020 年公司资产负债率同比下降3.55pcts 至75.4%，利息费用同比增长7.8%至52.9 亿，财务费用大幅增长主要是因为当期资本化利息同比减少11.6 亿。

   　　依托上游“大化工”平台支撑优势，加码下游聚酯产业链。公司进一步开发和拓展PBS/PBAT可降解材料、高性能工业丝、高端聚酯薄膜等新兴业务领域。其中新规划PBS/PBAT90万吨产能已完成全部设备合同签订，预计于2022 年中期逐步释放产能。此外，150 万吨恒科三期项目、120 万吨德力二期项目、100 万吨高端聚酯薄膜项目、140 万吨高性能工业丝项目也正处于规划阶段，将随审批进度或项目实施条件逐步快速启动建设。

   　　投资建议：考虑到石化产业链景气提升，同时公司稳步推进可降解塑料业务板块，我们维持2021~2022 年净利润预测分别为163.96 亿元和178.27 亿元，并新增2023 年净利润预测为208.66 亿元，对应PE 分别为12X、11X 和10X，在建项目的陆续投产还将为公司带来持续成长性，维持“买入”评级。

   　　风险提示：油价大幅下跌，炼化项目开工率不及预期，在建项目投产不及预期。