北新建材(000786)深度研究报告系列(三)：短中期维度下的公司价值评估

　　2021 年石膏板展望：成本上行叠加需求改善，石膏板有望量价齐升。1）成本方向决定价格方向：我们复盘了公司2011 年后石膏板的价格走势，发现尽管地产需求是有波动的，但产品价格的变动方向却始终与成本一致；2）需求景气度决定利润空间：2012 年至今，公司石膏板成本端的变化仅有三次对盈利造成了负面影响，分别是2015/2018/2019 年，而这几年也刚好是地产端需求较差的年份。2013 年和2016-2017 年是公司的两个阶段性盈利高点，虽然产品价格走势完全不同，但毛利率均较上一年有明显提升；3）2021 石膏板有望量价齐升：近期国内黄板纸价格持续上行，绝对水平已达到近两年最高位，另外，煤炭、电力等主要原材料价格也在上涨，我们认为2021 年石膏板价格上行概率较高，叠加地产需求回暖，公司石膏板业务有望量价齐升。

   　　龙骨市场规模超300 亿，公司配套率仅10%，成长空间广阔。我们测算公司2020 年龙骨产量大约32 万吨，假设一亿平石膏板配套16 万吨轻钢龙骨，全市场龙骨需求量约536 万吨，市场规模超330 亿。公司2020 年龙骨配套率仅10%左右，市占率约6%，与石膏板60%的市占率相比仍有非常大的提升空间。

   　　根据规划，未来将进行100 万吨的龙骨产能布局，我们假设公司在十四五期间完成该规划，产能利用率70%，单吨价格为6200 元/吨，则2025 年时龙骨业务可贡献收入43.4 亿，假设其利润率为10%，则可贡献利润4.34 亿。

   　　2020 年防水板块贡献利润超5 亿，新业务拓展成效显著。2020 年公司防水业务实现收入32.87 亿，扣非净利润5.06 亿，同口径增长约60%。我们认为公司防水业务平台优势显著（费率较低），2020 年末至今又陆续完成了苏州防水院、上海台安、禹王剩余30%股权的收购，从技术、布局等方面进行了进一步完善，尽管短期现金流承压，但随着旗下几家防水品牌整合完成，协同效应逐步显现，我们认为回款情况有望改善，中长期成长性值得期待。公司2020 年十大防水基地贡献收入33 亿，按此比例估算，30 大防水基地布局完成后可贡献收入规模近百亿，假设其利润率稳定在12%，则对应利润可达11.88 亿。

   　　中长期维度看公司价值仍被低估。根据以上测算，中期看公司石膏板、龙骨、防水三大板块合计利润有望达52 亿，另外公司还同时规划了20 个涂料产业基地和400 万吨产能的粉料砂浆（后者暂不考虑），我们测算五年后涂料业务预计贡献收入60 亿左右，利润约3.6 亿。整体看，我们认为五年维度下公司利润有望达到55 亿~60 亿，给予公司20x 估值，对应市值约亿1100 亿~1200 亿。

   　　若公司多元化业务发展符合预期甚至超预期，由石膏板企业顺利转型为平台型建材企业，估值仍有提升空间，25x 估值下，对应市值约1375 亿~1500 亿。

   　　盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司2021-2023 年EPS 各为2.16元、2.52 元、2.82 元/股。结合公司历史估值情况，我们认为竣工及原材料涨价对估值均有一定的催化作用，另外考虑公司多元化业务进展顺利，平台型建材公司初现雏形，给予2021 年25x 估值，目标价54 元/股，目标市值913亿，维持“强推”评级。

   　　风险提示：地产需求恢复情况不及预期，石膏板涨价幅度不及预期，多元化业务拓展不及预期。