天山铝业(002532)：产业链上下游布局推进促降本增利 行业成本竞争优势显着保障公司未来业绩

　　投资事件：公司发布2020 年年报，公司2020 年实现营业收入274.60亿元，同比下降15.73%，其中自产铝锭销售；实现归属于上市公司股东净利润19.12 亿元，同比增长27.40%；实现扣非后归属上市公司母公司净利润为18.68 亿元，同比增长92.65%。实现每股收益0.51 元，同比增长15.91%；每10 股派息2.00 元（含税）。

   　　公司产销表现稳健，广西氧化铝项目投产成新亮点。2020 年，公司生产铝锭113.04 万吨，高纯铝0.77 吨，铝加工品2.43 万吨，预焙阳极31.57 万吨，同比分别变化-2.63%，10.79%，5.74%，0.64%；销售铝锭112.52 万吨，高纯铝0.84 万吨，铝加工品2.44 万吨，同比分别变化-1.31%，27.09%，2.81%。报告期内公司广西靖西天桂一期80 万吨氧化铝生产项目建成并达产达标，实现全年产氧化铝74.97 万吨，销售氧化铝59 万吨。同时，公司多个重点项目正在有序推进，2021 年公司生产目标为原铝115 万吨，氧化铝100 万吨，预焙阳极产量45 万吨，高纯铝产量1.5 万吨，发电135 亿度。

   　　受益铝价上涨，多管齐下降本释放盈利空间。报告期内铝价在疫情爆发触底后迅速反弹走高，2020 年SHFE 铝均价同比上涨0.88%至14008.85 元/吨，带动公司自产铝锭税后销售均价同比上涨1.39%至12161 元/吨。尽管2020 年公司能源电力、折旧、人工相关费用略有提升，但广西靖西天桂氧化铝一期项目的建成投产提高了公司原材料的自给率，叠加国内市场氧化铝价格下跌12.62%，促使电解铝原材料成本同比下降3.29%。价格的上涨、原材料自给率提高、原辅料成本回落与物流费用下降，使公司自产铝锭毛利率同比提升3.25 个百分点至27.54%，盈利能力明显提升。

   　　铝产业链上下游一体化布局继续推进，原料自给率提升有望进一步降本增效，行业成本竞争优势显著为未来业绩增长提供可靠保障。公司近年来不断优化全产业链布局与资源配置，目前已建成电解铝产能120万吨，预焙阳极碳素产能60 万吨，高纯铝产能2 万吨，铝板带箔5 万吨。此外，公司配备6 台自备发电机组共2100MW，能够满足原铝生产90%的用电需求。公司战略选址具备良好的区位和资源优势，以及上下游产业链的一体化布局使公司2020 年电解铝平均成本降至10137 元/吨，远低于行业平均水平。未来几年内，公司将加速布局全产业链，靖西天桂二期、三期170 万吨氧化铝产能预计2021 年四季度正式投产，南疆碳30 万吨预焙阳极生产线已于2020 年12 月启动试生产，预计2021 年一季度正式投产。广西靖西天桂氧化铝项目和南疆阿拉尔预焙阳极项目全部投产后公司将实现氧化铝与预焙阳极的完全自给。天展新材高纯铝项目新建1.5 万吨产能已开工建设，预计2021 年四季度建成投产，投产后将成为下游超级电容器原料的主要供应商，产业一体化优势明显。伴随重点项目建设推进，公司生产成本有望进一步降低，持续扩大行业低成本竞争优势，使业绩增厚具备保障。

   　　投资建议：我国电解铝产能已接近供给侧改革下4500 多万吨的产能红线，在“碳中和”国家战略下碳排放量多、能耗大的电解铝行业必将是国内碳减排监管重点，“碳中和”进一步禁锢了国内电解铝行业供给侧改革的产能天花板。未来国内电解铝产能增长有限，突破供给侧改革产能红线的可能性极小，在“碳中和”激发新能源汽车轻量化、光伏等铝材新兴需求增量，需求稳定增长的情况下，2022 年后国内电解铝行业或将面临长期紧缺的局面，支撑铝价持续在高位运营，行业整体向好。公司持续加码铝全产业链一体化布局，提升原材料自给率，未来几年内电解铝生产成本有望继续下行，将体现明显的行业成本竞争优势。预计公司2021-2022 年EPS 为0.66、0.81 元，对应2021-2022 年PE 为14x、12x，维持“推荐”评级。

   　　风险提升：1）铝价大幅下跌；2）国内“碳中和”政策执行不及预期；3）铝下游需求大幅下滑；4）公司新建产能项目进度不及预期；5）氧化铝、预焙阳极等原材料价格大幅上涨。