千禾味业(603027)：股票激励条件达成 线上收入增速亮眼

　　事件

   　　公司公布2020 年年报：

   　　报告期内，公司实现收入16.93 亿元，同比增长24.95%；实现归母净利润2.06 亿元，同比增长3.81%。

   　　Q4 单季，公司实现收入4.71 亿元，同比增长10.74%；归母净利润亏损0.18 亿元。

   　　简评

   　　营业收入增长稳定，区域增速分化

   　　公司全年营收增速较快，多个调味品产品取得良好成绩。分产品看，酱油（占比62.24%）全年收入为10.54 亿元，同比增长26.20%，食醋（占比17.26%）实现收入2.92 亿元，同比增长32.79%。Q4单季，酱油实现2.90 亿元，同比增长7.06%；食醋实现6,737 万元，同比下降2.57%。公司20 年线上渠道表现亮眼，实现收入2.60 亿元，同比增速达到110.47%。

   　　分区域来看，公司西部大本营占比最高，达51.83%，同比增长24.17%。中部、北部区域体量较小，但成长性强，同比增速分别为33.13%、38.78%，占比8.20%、14.29%。东部地区同比增长21.02%，占总营收比重19.54%。南部地区同比下降6.29%，占比4.72%，下降的主要原因在于南部客户结算方式改变——以前是给费用，现在改为给货折，对收入、毛利率都有影响。Q4 单季看，公司西部区域表现亮眼，实现收入2.77 亿，增速35.55%，预计主要有公司电商增长较好的原因。中部、北部区域分别增长4.43%、12.69%，东部、南部区域出现下降，同比分别下降39.10%、25.39%，预计主要原因在于统计口径调整。

   　　截止2020 年末，公司经销商数量达到1404 家，全年经销商增加496 家，减少232 家，净增加264 家。其中，西部地区经销商规模最大，共536 家。东部、中部、北部较为均衡，分别为273、281、226 家。南部区域经销商数量较少，共为88 家，主要受公司焦糖色业务下降影响。

   　　利润增速放缓，费效比逐步提升

   　　公司全年毛利率为43.85%，同比下降2.36pct，由于会计口径调整，将运杂费、包装费用计入成本，考虑到运杂费+包装费率约6pct+，公司原口径下毛利率应是明显提升。

   　　公司实现净利率12.15%，较上年同期下降2.48pct，主要是由于金山寺减值损失影响，还原后，公司净利润应为2.7 亿元+，净利率水平同比增加。费率方面，销售费率为16.94%，同比下降5.84pct，主要由于疫情催生的居家消费降低了营销活动需求以及运费调至成本；管理费率为3.63%，同比下降0.35pct；财务费用率为-0.19%，同比上升0.36pct，主要原因为本期结构性存款利息收入减少。

   　　聚焦零添加核心品类，积极推进产能扩建

   　　20 年，公司业绩达成限制性股票的解锁条件（以16 年为基数，收入+100%或利润+220%），表明公司一直坚持聚焦零添加产品、定位中高端，由区域辐射全国的路径取得阶段性成果。未来公司将继续发挥产品优势，加速全国化渗透，在扩大业务规模同时推动盈利能力持续提升。公司去年公布了“年产60 万吨调味品智能制造项目”，预计5 年内逐渐释放产能，支撑公司规模扩张。在产能支撑下，未来继续看好公司不断丰富产品矩阵、拓展多元渠道（流通、餐饮等）的成长能力。

   　　盈利预测：

   　　预计2021-2023 年公司实现收入21.45、26.61、32.97 亿元，实现归母净利润3.58、3.31、4.31 亿元，对应EPS 为0.39、0.50、0.65 元/股，维持“买入”评级。

   　　风险提示：

   　　食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争格局恶化分析，费用把控力度变弱风险等。