阳光城(000671)：降杠杆提分红 长期规划清晰

　　4 月15 日，阳光城发布2020 年报，公司当期实现结算营业收入821.7 亿元，同比增长34.6%；归属于上市公司股东净利润52.2 亿元，同比增长29.9%。

   　　全年公司实现全口径销售金额2118 亿元，权益销售金额1395.7 亿元。

   　　多手段控费，净利润率保持韧性。公司毛利率在2020 年跟随大市下滑，开发业务结算毛利率18.9%，同比下滑6.7pct。这拖累综合毛利率也同比下滑6.5pct 至20.1%。但较为难能可贵的是，公司期间费用率大幅下降2.8pct 至6.4%，而费用节约主要来自于销售和管理费用方面。在销售口径之下的销售和管理费用率也有所改善，同比下滑25BP 至2.01%。销管费用率的改善一方面来自于产品品质提高，另一方面来自于公司在线上和线下渠道中的拓展。

   　　线下自建渠道，降低外部团队代理的比例；线上建立销售平台阳光房宝，实现了项目全覆盖。同时积极拓展全民营销。公司费用率仍存改善空间。另外公司非并表项目结算带来的投资收益同比大幅增长193.7%至23.9 亿元也极大增厚了利润。由于限价的原因，公司也计提了8 亿存货减值损失，同比增长35.1%。最终公司净利润率仅小幅下滑40BP 至6.7%，保持相当的韧性。

   　　多手段拿地，土储优质充沛，三条红线降档。公司拿地方式除原本熟练运用的招拍挂和收并购外，产业勾地也取得突破，在上海、南京、贵阳成功获取货值62 亿。并且搭建旧改平台，确定万亿旧改计划，未来将择机参与旧改机会。截止2020 年底，公司总可售面积4253 万平方米。在城市能级分布上，一线城市占比26%，二线城市占比50%。在区域分布上，三大城市群合计占比51%，其中大福建占比14.5%，其他区域也分布在省会城市为主。公司2021年可售货值3260 亿，预计整体去化率不会大幅下降，则全年销售有望突破2200 亿，同比保持平稳。杠杆方面，公司净负债率于2020 年末降至94.9%，同比下降43pct，扣预后现金短债比仍大于1，三道红线落入黄区。公司主体结构改善也赢得了固收市场认可，2020 年末公司平均融资成本7.42%，比2019年年末优化28 个基点。

   　　分拆物业上市，股利支付率提高，兑现泰康入股时承诺。公司提出分拆物业公司阳光智博赴香港上市。2020 年9 月公司引入战略投资者泰康人寿及泰康养老，持股比例达到13.5%。泰康与阳光城未来有望在融资、项目联合开发、物业公司上市方面展开合作。公司2020 年股利支付率达到年内给出的承诺值，即30%，较公司2019 年股利支付率明显提高9.8pct，兑现分红承诺。

   　　公司披露两个5 年规划，2024 年底之前，在杠杆率方面力争在实现三条红线全面达标，同时利润规模保持持续增长，做大做强地产主业；在2029 年之前成为规模经营稳健持续发展的典范房企，同时拓展第二赛道，并且认为潜在的第二赛道包括在住宅消费升级、新型城镇化、新基建、家居科技等方面。

   　　公司盈利预测及投资评级：

   　　我们认为公司战略和执行力匹配，盈利能力改善，积极去杠杆且兑现了业绩和分红承诺。公司坚持长期主义，清晰的2 个5 年战略规划和业绩指引提升了公司经营成果的确定性。我们预计公司2021 年至2023 年归母净利润分别为65.5 亿元，74.7 亿元和78.4 亿元，EPS 分别为1.6 元、1.8 元和1.9 元。当前股价对应公司2021-2023 年的PE 分别为4 倍、3.5 倍和3.4 倍，维持“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：公司下半年销售目标难以实现的风险，公司结转不及预期的风险。