明阳智能(601615)：业绩同比高增长 整机业务有望维持强竞争力

　　公司发布2020 年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为224.56、13.74、14.00 亿元，同比分别增长114%、93%、121%。2021 年为海上抢装年份，预计公司海上风机出货量与毛利率将有较大幅度的提高，展望2022年，随着大兆瓦机型应用普及，预计公司整机业务仍维持强竞争力。公司在海上风电的优势较难复制，可能会走出不同的发展路线，最终通过海上风机打开国际市场，直面国际整机巨头并与其竞逐海上整机制造。维持“强烈推荐-A”评级，目标价为24-26 元。

   　　2020 年年报简析。公司发布2020 年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为224.56、13.74、14.00 亿元，同比分别增长114%、93%、121%。其中Q4 收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为73.3、4.41、5.26亿元，同比分别增长123%、122%、182%，每股收益0.53 元，公司业绩同比高增长主要是因整机交付量提升。

   　　整机毛利率稳中有升，大兆瓦订单占比维持高位。2020 年公司新增订单4.31GW，在手订单13.88GW，同比下降12%，主要是因2020 年抢装集中交付订单。目前公司订单海、陆占比分别为41%、59%，大功率机组订单占比持续优化。报告期内公司整机业务实现收入209 亿元，同比增长127%，毛利率16.89%，同比减少2.33 个百分点，毛利率下降的原因是运费纳入成本核算，剔除运费可比口径下，反推2020 年整机业务毛利率预计在19.5-20%附近。目前公司海风订单5.63GW，交付压力比较大，预计整机业务2021 年收入、毛利率会再上一个台阶。

   　　在建2.65GW，运营业务有望贡献相对稳定的业绩增量。2020 年公司已投产新能源电站容量达1.08GW，同比增长46%，在建装机容量约2.65GW，同比增长166%。公司在运营环节以滚动开发为运营理念，不长期持有电站：2020年公司完成4 个项目出让工作，对应容量198MW。公司通过对在手项目的滚动开发，将整机销售、风资源溢价与EPC 价值兑现，进而降低交易电量占比提升等影响项目实际IRR 的不确定性。公司目前在建2.65GW 风电场，预计随着项目建设完成并转让，运营业务将为公司贡献相对稳定的业绩增量。

   　　投资建议：预计公司2021-2022 年归母净利润为25.3、30.7 亿元，对应估值13 倍、10 倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为24-26 元。

   　　风险提示：风电装机低于预期，补贴款难以及时收回。