佰仁医疗(688198)：瓣膜业务持续放量 一季度内生业绩超预期

　　事件：1）公司发布2020 年报，全年实现收入1.82亿元（+24.6%），归母净利润0.57 亿元（-10.4%），扣非归母净利润0.41 亿元（-30.3%）。2）公司发布2021 年一季报，Q1 收入0.52 亿元（+120.8%），归母净利润0.09 亿元（-1.1%），扣非归母净利润0.07 亿元（-1.6%）。

   　　内生业绩实现高增长。疫情后公司积极复工复产，加大产品推广，2020Q1~Q4单季度收入增速分别为-24.7%/+14.6%/+39.3%/+59.3%，收入逐季加速，由于下半年计提了股权激励费用3420 万影响表观业绩，剔除股份支付的影响，2020年归母净利润为0.87 亿元，同比增长38.5%，疫情下内生业绩实现高增长。

   　　2021Q1 收入同比增长120.8%，考虑到低基数影响，相比2019Q1 增长66.3%，剔除股份支付费用2052 万元的影响，一季度内生业绩2455 万元，同比增长173.9%，比2019Q1 增长88.7%，内生增长超预期。

   　　瓣膜业务为增长引擎，外科生物瓣销量大增。分业务看，2020 年心脏瓣膜置换与修复业务收入0.53 亿元（+49.4%），毛利率95.4%（+0.8pp），预计其中牛心包瓣量价齐升实现收入0.33 亿元（+129.8%），销量为2569 枚（+73.8%），价格提升主要由于部分地区采用直销模式加大推广并取得良好成效，凭借优秀抗钙化处理技术和突出的长期临床随访数据，市场份额不断提升，2021Q1 公司牛心包瓣销量约1060 枚，继续成为公司的增长引擎。2020 年先心病植介入业务收入0.66 亿元（+20%），毛利率83.6%（-4.6pp）；外科软组织修复治疗业务收入0.66 亿元（+13.6%），毛利率88.6%（-2.8pp）。部分业务毛利率下降主要因股份支付费用导致营业成本上升。

   　　持续加大研发，2021 年众多在研产品迎来关键节点。2020 年公司研发投入2877万元（+89.1%），剔除股份支付费用394 万元的影响同比增长63.9%，占营业收入13.7%，预计随着众多在研产品的推进，2021 年公司将持续加大研发投入。

   　　介入瓣产品迎来临床的关键节点，其中介入肺动脉瓣系统SALUS 开始临床试验入组，介入瓣中瓣系统RENATO 已获准伦理审批，共 16 家医院参加多中心临床试验，介入主动脉瓣系统RENATUS 的临床试验的主研单位为北京安贞医院(已获准立项)，共 12 家医院参加多中心临床试验。眼科生物补片于 2020 年 5月正式开展临床试验研究，目前 6 家临床试验中心均在患者入组阶段。公司心血管生物补片完成患者入组，目前已完成大部分术后随访。流出道单瓣补片已于 2021 年 3 月 31 日获国家药监局审批注册，为全球首款获批的独家产品，预计于 2021 年 5 月开始投放市场。

   　　盈利预测与投资建议。考虑股权激励费用的影响，预计2021-2023 年归母净利润0.5、1、1.6 亿元，预计内生净利润为1.1、1.4、1.8 亿元。作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。

   　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新冠疫情影响不确定风险。