合兴包装(002228)：募投项目有序投产 需求导向持续开发优质客户

　　本报告导读：

   　　公司募投项目初步投产，智能制造有序进行；创新业务PSCP 和IPS 平台扎实推进，以需求为导向持续开发优质客户。

   　　投资要点：

   　　下调目标价至4.26元，维持谨慎增持评级。公司发布2020 年报，业绩符合预期，维持公司2021~2023 年EPS 为0.25/0.28/0.30 元。公司内生外延同步驱动轻资产战略升级，募投项目在有序投产，参考同业给予2021 年约17 倍PE，下调目标价至4.26 元，维持谨慎增持评级。

   　　业绩符合预期，产业链业务营收增速较快。公司2020 年实现营收120.07亿元（+8.20%），归母净利润2.90 亿元（+8.72%）；综合毛利率降低1.67pct至11.36%，净利率提升0.11pct 至2.73%，包装制造业务毛利率同比降低1.60pct 至15.15%，产业链服务营收同增26.36%，毛利率微降0.04pct 至4.57%，主要为新会计准则运费重分类影响。

   　　募投项目初步投产，智能制造有序进行。公司可转债募投环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛纸箱项目2020 年已有部分生产线投产，随着两大项目未来全部建成，将进一步扩大产能提升产品层级，为中高端客户提供更加便捷高效优质的包装配套服务，为公司业绩增长贡献新的增长点。

   　　创新业务扎实推进，以需求为导向持续开发优质客户。公司持续发挥PSCP 在包装行业整合的关键性作用，以轻资产模式和线上线下互动整合产业链各关联方主体，2020 年PSCP 平台实现营收43 亿元。公司继续围绕“集团化、大客户”蓝海战略专注于提供纸包装全方位服务，全国布局更为优化合理，不仅实现百威、海尔、格力等原有客户采购量的提升，也成功导入海天、今麦郎等新客户，为未来业绩持续增长奠定坚实基础。

   　　风险提示：宏观经济风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险