洽洽食品(002557)：盈利能力再创新高 “坚果+”&“渠道精耕”战略打开成长空间

事件：公司披露2020 年年报，其中实现营业收入52.89 亿元，实现归母净利润8.05 亿元。

    营收稳步增长，盈利能力再创新高。收入毛利端，2020 年公司营业收入同比增长9.35%，毛利率同比下滑1.17pct（未调整口径），因此毛利同比增长4.85%。费用端，2020 年公司期间费用率较2019 年同期下降4.69pct，其中销售费用率下降4.00pct（主要系公司于 2020 年1 月1 日执行新收入准则，将属于合同履约成本的运费调整至“营业成本”列报所致），管理费用率下降0.54pct，财务费用率下降0.15pct。此外投资净收益同比减少约1216 万元，所得税率从21.2% 减少1.95pct 至19.27%，因此最终归母净利润同比增长30.73%，归母净利润率同比增长2.49pct 至15.22%。此外过去三年公司净利润率持续上升，从2017 年8.93%提升至15.22%，净利润CAGR 达35.77%。

    分季度来看，2020 年Q1-4 营收增速分别为10.29%/21.13%/10.11%/1.25%，四个季度收入贡献占比分别为21.68%/21.70%/25.65%/30.98%，且绝对值环比提升。公司归母净利润依旧保持高位增长，2020 年Q1-4 增速分别为30.78%/37.37%/30.26%/35.58% ， 四个季度利润贡献占比分别为18.49%/18.18%/29.14%/34.19%。

    国内市场稳步提升，海外市场高成长。公司将经销商按区域分为南方区、北方区、东方区及海外，其中2020 年南方区营收增长4.16%，占比下降1.76pct；北方区增长7.01%，占比下降0.41pct；东方区增长8.31%，占比下降0.25pct。

    2020 年公司逐步开拓海外市场，海外营收同比增加46.39%，营收占比达8.9%（+2.25pct）。截至2020 年12 月31 日，公司有1000 多个经销商，其中国内有900 多个经销商客户、国外有近100 个经销商客户。此外，公司积极促进线上线下多渠道布局， 2020 年电商渠道营收占比为9.70%（-0.31pct），同比增加5.99%。

    瓜子基本盘稳固，红袋蓝袋成长趋势向好。2020 年在居家环境中，瓜子等家庭休闲产品销售获益，消费场景进一步强化，线上线下均实现了持续增长。

    公司葵花子业务同比增长12.80%，受成本端的影响，毛利率下降1.65pct。

    其中具体来看，（1）受益于弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕，海外市场积极拓展等措施，经典红袋瓜子销售额10%以上增长；（2）受益于继续做渠道拓展，风味化持续突破，产品矩阵不断丰富，蓝袋系列瓜子含税销售额突破10 亿元。

    每日坚果增速逐步恢复，“坚果+”战略打开新成长空间。2020 年公司坚果业务营收同比增长15.14%，毛利率提升1.78pct，其中上半年同比增长5.66pct，下半年同比下滑0.26pct。小黄袋每日坚果在上半年受到影响后，下半年销售额呈现逐步回升态势，全年保持良好增长。公司聚焦每日坚果，将每日坚果的定位扩展到日常营养必需品，打造国民健康食材。此外公司“坚果+”战略丰富消费场景和群体，风味化和跨界搭配类战略新品主动导入市场。其中小蓝袋益生菌每日坚果8 月份上市，深受宝妈和学生等人群的喜爱。洽洽每日坚果燕麦片拓展新口味，打造坚果加麦片、营养更全面的理念，不断提升产品力。我们认为受益于消费能力的继续恢复以及新品的拉动，公司坚果业务2021 年有望继续恢复快速增长趋势。

    启动渠道精耕战略，新渠道+海外市场不断拓展。2020 年，公司启动渠道精耕战略，对经销商渠道进行数字化管理，赋能优质经销商，帮助经销商做好市场，同时培养事业合伙人，进一步挖掘市场潜力。在新渠道拓展方面，公司在社区团购、TO-B 业务、O2O、高端餐饮、新场景等渠道积极布局，强化公司对终端渠道的掌控，无限接近消费者。在海外市场方面，公司对泰国市场持续精耕发展，日本市场突破，印尼、越南对原有渠道进行深耕，美、韩等国新渠道以及空白市场开拓。

    我们看好公司发展不断享受新渠道&新市场红利。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为59.47/67.33/75.61 亿元，归母净利润分别为9.87/11.85/14.04 亿元，对应EPS 分别为1.95/2.34/2.77 元/股。结合A 股可比公司估值，给予公司35-45 倍的PE（2021E）估值区间，对应合理价值区间为68.25-87.75 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。