紫光股份(000938)：业绩平稳增长 发展基础不断夯实

事件：紫光股份2020 年营收597 亿元（同比+10%），归母净利润19 亿元（同比+3%），扣非归母净利润17 亿元（同比+28%）。单Q4 收入183 亿元（同比+14%），归母净利润6 亿元（持平），扣非归母净利润5.6 亿元（同比+42%）。

    2020年经营向好，业绩稳步增长。2020年公司毛利率20%（同比-1PCT），其中数字化基础设施营收358亿元（同比+20%），毛利率27%（同比-3.6PCT）；IT分销营收299亿元（同比-4%），毛利率6.45%（持平）。境内营收554亿元（同比+11%），毛利率19.6%（同比-1PCT）；境外营收43亿元（同比-2%），毛利率23%（同比-0.5PCT）。销售费用34亿元（同比+1.5%），管理费用7.6亿元（持平），研发费用38亿元（同比+16%）。分公司新华三营收368亿元（同比+14%），归母净利润28亿元（同比+7%）；紫光数码营收239亿元，归母净利润3亿元，基本与上年持平。

    研发持续加码，产品实力不断提升。2020年公司研发投入41亿元（同比+5%）；存货96亿元（同比+21%），合同负债44亿元（19年预收账款为15亿元）。

    公司专利申请总量累积超过 11000件，其中90%以上是发明专利。公司在网络、服务器、存储、云计算、安全等重点领域掌握核心技术，包括Comware、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC 等平台与核心底层软件以及相应的硬件产品 IP，已建立起宽广的技术护城河。根据公司2020年年报援引IDC、Gartner、计世资讯的相关统计数据，公司网络、计算、存储、安全、云计算等产品市场占有率均位居前列。

    发力运营商及海外市场，经营效果逐步显现。2020年控股子公司新华三集团有限公司全年重点布局的运营商业务和国际业务展现出强劲的增长态势。运营商业务收入达到56.58亿元（同比+67%）；国际业务中新华三H3C品牌产品及服务收入达到7.18亿元（同比+61%）。

    盈利预测。我们预计公司2021-2023 归属母公司股东净利润分别为20.91 亿元、25.95 亿元、33.59 亿元，EPS 为0.73 元、0.91 元、1.17 元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司2021 年动态PE 区间 35-40X，对应合理价值区间25.55-29.20 元，“优于大市”评级。

    风险提示。贸易摩擦等系统性风险；研发及海外市场拓展投入超预期加大。