恒立液压(601100)：经营业绩高速增长 盈利能力持续提升

　　事件：4 月26 日，公司发布2020 年报及2021 年一季报。2020 年，公司实现营收78.55 亿元，同比增长45.09%；实现归母净利润22.54 亿元，同比增长73.88%；实现扣非后归母净利润21.91 亿元，同比增长80.78%；公司拟每10 股派发现金红利6 元。2021 年第一季度，公司实现营收28.57 亿元，同比增长108.71%；实现归母净利润7.83 亿元，同比增长125.53%。

   　　经营业绩高速增长，盈利能力持续提升。

   　　（1）2020 年，公司营收同比增长45.09%，归母净利润同比增长73.88%，接近业绩预告上限；第四季度，公司营收同比增长60.19%；归母净利润同比增长106.26%。2020 年以来，下游工程机械行业市场需求强劲增长，公司产能持续提升，各产线超负荷运转，主营产品产销量大幅增长，市场份额不断提升。2021 年一季度，公司经营业绩继续保持高速增长态势。

   　　（2）2020 年，公司毛利率为44.10%，同比提升6.33pct；净利率为28.79%，同比提升4.81pct；加权平均净资产收益率为34.73%，同比提升10.41pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.36%/2.54%/1.93%/3.93%，分别同比提升-0.70/-1.03/2.50/-0.54pct。2021 年一季度，公司毛利率为41.04%，同比提升3.17pct；净利率为27.45%，同比提升2.04pct。受规模效应和产品结构优化影响，公司毛利率、净利率水平持续提升；公司强化日常经营管理，销售、管理费用率逐步下降，公司盈利能力逐步增强。

   　　（3）2020 年，公司经营活动现金净流量为19.81 亿元，同比增长19.29%；2021 年一季度，经营活动现金净流量同比增长85.41%。2020 年，公司应收账款周转天数37.60 天，同比降低3 天；存货周转天数为90.77 天，同比降低18.58 天。一季度公司应收账款周转天数和存货周转天数依然保持持续降低的趋势。公司现金流情况持续改善，回款逐步加快，经营效率不断提升，营运能力不断增强。

   　　一季度，挖机油缸收入增长89.22%，非标油缸收入增长40.82%。

   　　（1）2020 年，公司挖机专用油缸销售70.61 万只，同比增长45.65%，实现销售收入31.27 亿元，同比增长42.96%。一季度，公司挖机油缸收入同比增长89.22%，挖机油缸业务保持快速增长。2020 年，公司挖机油缸毛利率达48.37%，同比提升6.26pct，毛利率水平持续提升。公司挖机油缸国内市占率超过50%，全球市占率超过30%。伴随着挖机市场国产品牌份额的持续提升，我们预计公司挖机油缸市占率有望持续提升。

   　　（2）2020 年，公司非标油缸销售12.36 万只；实现销售收入13.70 亿元，同比增长1.25%。其中盾构机油缸收入增长4.73%；高端海工海事油缸增长21.72%；包含新能源在内的其他非标油缸收入增长235.62%；起重系列类油缸由于下游核心客户大部分来自海外，受疫情影响，起重油缸销售收入下滑超过50%。2020 年，非标油缸毛利率达43.23%，同比提升8.12pct，盈利能力持续增强。一季度，公司非标油缸业务逐步恢复，产能持续释放，销售收入同比增长40.82%。

   　　泵阀业务快速放量，非挖领域逐步拓展。

   　　（1）2020 年，子公司液压科技实现营收28.12 亿元，同比增长102.23%；实现净利润9.33 亿元，同比增长210.83%；其中，液压泵阀收入23.38 亿元，同比增长85.22%。2021 年一季度，液压科技收入同比增长173.62%，泵阀销量大幅增长。2020 年，液压泵阀毛利率达52.27%，同比提升14.35pct，盈利能力大幅提升。液压科技自主研发的挖掘机用主控泵阀及马达，在中大型挖掘机应用上市场份额快速提升，70T 以上挖掘机用泵阀也已通过主机厂的装机验证，并陆续小批量供货。在非挖领域的高空作业车、泵车和起重机领域，实现了大批量装机。

   　　（2）2020 年，铸造分公司铸件销量6.20 万吨，同比增长65.33%。铸造二期产量逐月增长，2020 年底月产能提升到了0.5 万吨，2021 年公司将通过技改来继续提升铸件产能以满足内外部的增量需求。2020 年，上海立新实现销售1.75 亿元，同比增长43.94%，其中比例阀产品同比实现翻番增长，利润率稳步提升。

   　　维持“买入”评级。

   　　公司是我国液压件领域龙头企业。2020 年及2021 年一季度经营业绩保持高速增长，盈利能力持续增强。公司突破产品技术瓶颈，逆周期扩张，快速响应、商业服务能力突出；公司挖机专用油缸、非标油缸业务保持快速增长，液压泵阀快速放量，各产线超负荷运转，市场份额持续提升。我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为31.00、38.26、44.47亿元（2021、2022 年前值为27.93、33.99 亿元），对应的PE 分别为34.58、28.02、24.10 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济下行压力加大，原材料价格大幅波动，工程机械行业周期性波动，市场竞争加剧，海外拓展不及预期等。