百亚股份(003006)：产品结构优化 电商渠道发力

　　事件一：百亚股份发布2020 年年报。2020 年公司营收12.51 亿元,同比增长8.

   　　82%；归母净利润1.83 亿元，同比增长42.41%；实现扣非净利润1.8 亿元，同比增长46.46%。其中，Q4 单季度实现营收3.44 亿元，同比增长4.67%；归母净利润0.52 亿元，同比增长25.3%；实现扣非净利润0.51 亿元。

   　　事件二：百亚股份发布2021 年一季度财务报告。2021 第一季度公司营收4.05 亿元,同比增长34.74%；归母净利润0.8 亿元，同比增长46.68%；实现扣非净利润0.77 亿元。

   　　会计准则变化致毛利率、销售费用口径变动，盈利能力提升。单季度来看公司2020 年Q1-Q4 营收同比增减-9.1%/25.91%/21.59%/4.67%;归母净利润同比增减31.0%/25.99%/136.84%/25.3%。盈利能力方面，2020 年公司毛利率为42.66%（-3.25pct.），主要系无纺布等原材料成本较高，同时促销费用冲减收入以及运输费计入营业成本所致；全年净利率为14.56%（+3.43pct.）。其中，单四季度毛利率为40.92%（-5.21pct.），净利率为15.1%（+2.48pct.）；期间费用方面，2020 全年销售费用率为17.74%（-9.15pct.）；管理费用率（含研发费用）为7.17%（+1.92pct.），其中研发费用2985.6 万元，同比增长64.96%；财务费用率-0.25%（-0.13pct.），主要系货币资金存款利息收入增加所致。

   　　产品端：强化研发推动价格带上行，中高端产品份额提升。1）2020 年公司卫生巾产品营收9.47 亿元，同比增长26.23%，毛利率为50.52% (-4.78pct.)。

   　　顺应卫生巾产品消费趋势，2020 年公司主动对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度。其中，定位中高端市场的“自由点”品牌2020 全年营收9.11 亿元，同比增长28.55%，占公司总营收72.8%（+11.16pct.），中高端产品的增长是公司未来业绩提升的主要驱动力之一。2）纸尿裤营收1.54 亿元，同比减少35.04%，毛利率为14.55% (-14.16pct.)。主要系上半年受疫情影响，婴儿纸尿裤生产所需原材料供应紧张，公司减少产品营销资源投入所致。3）ODM 产品营收1.49 亿元，同比减少7.58%，毛利率为21.

   　　86% (-5.71pct.)。

   　　渠道端：深耕川渝，拓展全国，电商营收高速增长。自主品牌来看，1）传统线下渠道共营收9.48 亿元，同比增长8.07%，毛利率为47.11%(-3pct.)。其中，川渝地区、云贵陕地区、两湖及其他地区分别实现营收5.31 亿、2.69 亿、1.49 亿元，同比增减分别为8.08%、16.62%、-4.63%，对应毛利率分别为48.39%（-3.48pct.）、50.38%（-0.27pct.）、36.58%（-7.16pct.）。2020 年公司继续深耕川渝、云贵陕地区等核心市场，2）电商渠道营收1.53 亿元，同比增长38.69%，毛利率为35.44%(-3.93pct.)。公司已入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，积极参与直播、社交、社区团购等新兴渠道，电商渠道有望持续放量。

   　　投资建议：经销商、KA、电商并举的全渠道布局下，公司有望从川渝市场走向全国，稳定增长。我们预计公司2021-2023 年营收分别为16.27、20.35、24.84 亿元，同比分别增长30.05%、25.10%、22.09%。实现归属于母公司净利润2.41、3.04、3.77 亿元，同比增长31.93%、26.44%、23.72%。对应EPS 为0.56、0.71、0.88 元，给予“增持”评级。

   　　风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险