百亚股份(003006)：产品结构持续升级 盈利能力改善兑现

　　投资要点：

   　　公司公告2020年报：实现收入12.51亿元，yoy8.8%，归母净利润1.83亿元，yoy42.4%，扣非归母净利润1.80 亿元，yoy46.5%，经营性现金流量净额2.51 亿元，yoy90.0%；2020Q4 实现收入3.44 亿元，yoy4.7%，归母净利润5247 万元，yoy25.3%，扣非归母净利润5081 亿元，经营性现金流量净额1.06 亿元，yoy86.1%。分红：每10 股派3 元，共派发1.28 亿元现金分红，分红率高达70.3%。

   　　公司公告2021 年一季报，符合我们预期：实现收入4.05 亿元，yoy34.7%，归母净利润8032 万元，yoy46.7%，扣非归母净利润7686 万元，yoy43.2%，经营性现金流量净额4999 万元，yoy39.1%。

   　　受春节季节性影响20Q4 收入增速放缓、21Q1 产品结构升级带动盈利能力提升。新冠肺炎疫情期间公司下游需求稳定，渠道端公司积极拓宽线下渠道和电商渠道，中高端自有品牌“自由点”逆势实现较好增长，2020 年自由点实现收入9.11 亿元，yoy28.5%；公司电商实现收入1.53 亿元，yoy39%。2020Q4 收入端增速略有放缓主要由于春节季节性影响，经销商偏好缩短备货周期，部分收入递延至2021Q1 确认；受益于产品结构提升，2020Q1/Q2/Q3/Q4/2021Q1 净利率分别为18.3%/11.3%/13.5%/15.1%/20.0%，公司盈利能力得到改善，对比过去8-11%净利率有大幅提高。

   　　行业：吸收性卫生用品行业保持稳定增长，细分产品迸发高增长机遇。2019 年吸收性卫生用品行业零售规模约1163 亿元，近5 年CAGR 约8%。可细分为婴儿纸尿裤、女性经期用品和成人失禁用品三大细分赛道，分别占比48%、49%和3%，近5 年CAGR 分别为10%、6%和10%。行业未来趋势：①婴儿纸尿裤和成人失禁用品渗透率仍有提升空间；②消费升级带动产品结构和售价提升，例如安睡裤、高品质卫生巾、纸尿裤、学步裤等高附加值产品和中高端轻奢系列产品渗透率逐渐提升；③新零售为优质国货品牌提供机遇。

   　　根据尼尔森数据，卫生巾2020 年电商渠道占比从16%提升至21%，电商渠道增长34%；婴儿纸尿裤电商渠道占比55%。各类电商、社交媒体、母婴社群等降低了新品牌爆红的门槛，加速口碑传播，为具备产品力的优质国货品牌创造了快速崛起的绝佳窗口期。

   　　百亚：渠道结构持续优化，积极布局新零售，进军全国性品牌。公司目前已与永辉超市、沃尔玛、家乐福、大润发、华润万家新世纪百货等知名KA 渠道建立了长期、稳定的合作关系，全国性KA 客户数量和占比已显著高于区域性KA 客户，其贡献收入比重从2014年的8%提升至17%。公司从2017 年起布局电商渠道，2018-19 年电商同比增长61%和73%，快速把握了互联网时代下的年轻消费者的购买偏好，通过网络、新媒体等途径提升了品牌影响力，打造立体化营销网络。

   　　自有品牌持续研发创新、产品升级，带动均价和毛利率持续提升。公司研发驱动，匠人精神打磨产品品质，研发费用投入2986 万元，yoy65.0%。自由点品牌持续推出高端新产品，带动结构升级，包括推出外观升级后的隐形系列、有机纯棉产品、鲜内CC 包、Air系列以及安睡裤等新品类，使公司定位的女性群体从原12-25 岁拓宽至全年龄、全阶层女性。打造行业标杆工厂，全面提升效率。

   　　专注打造民族品牌，产品结构持续升级，盈利能力明显提升。吸收性卫生巾民族品牌稀缺标的，专注自有品牌打造，持续推出高附加值产品。我们认为在新零售背景下，公司有望借助多元渠道实现弯道超车，逐渐成为全国性知名卫生巾品牌。创业者文化，激励机制到位，公司具备长期成长潜质。长期来看公司形成一定品牌基础后，产品和渠道的定价权也将随之增强，结构升级使得公司整体盈利能力仍有很大的提升空间。

   　　我们维持2021-2022 年公司归母净利润分别为2.59/3.63 亿元的盈利预测，新增2023 年归母净利润预测为5.01 亿元，yoy42%/40%/38%，EPS 为0.61/0.85/1.17元，对应PE 为34X/24X/18X，看好公司未来的成长性以及消费属性，维持增持评级。

   　　风险提示：原材料价格上涨风险；自有品牌销售拓展不力风险。