桃李面包(603866)：华中新市场增速亮眼 盈利能力有所下滑

　　事件：公司发布2021年一季报，实现营收13.3亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润1.6 亿元，同比下降16.3%。

   　　一季度消费低谷，华中新市场增速亮眼。1、分产品看，面包及糕点实现营业收入13.3 亿元，同比增长0.3%。面包消费市场受节假日、季节性等因素影响，一般一季度销售量较低；月饼、粽子销售时间主要集中在中秋节、端午节前，季节性较为明显。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入3.2 亿元(-4.7%)、5.9 亿元(-6.9%)、2.9 亿元(+9.1%)、3686万元(+309.6%)、1.8 亿元(+15.6%)、8974 万元(-4.2%)、1.1 亿元(+10.4%)。华中新市场增速亮眼；加大华东、华南等新市场重点客户投入，实现增速领跑。

   　　经销商开拓方面，截至2021Q1 末，公司共有经销商840 家，净增加143 家。

   　　盈利能力有所下滑。1、整体毛利率26.6%，同比下降16.6pp，主要由于：执行新会计准则，将原计入销售费用的产品配送服务费计入营业成本，营业成本同比增长7.3%；同时，受该政策调整，销售费率同比下降11.5pp 至9.2%。2、费用率方面，管理费用率2%，同比下降0.6pp；研发费用率0.2%，基本保持稳定；财务费用率-0.6%，同比下降1.3pp，主要由于发生可转债利息费用。整体净利率12.3%，同比下降2.4pp。

   　　产能扩张稳步推进，股权激励持续实施。1、公司已建立19 个生产基地，逐步推进产能扩张计划，江苏生产基地已于2021 年3 月投产，设计产能2.2 万吨；沈阳、浙江、四川生产基地正在建设中，预计将逐步释放12.8 万吨新增产能，扩张产能将更好的满足需求，利于公司市场份额进一步扩大，并可形成规模效应，提高盈利能力。2、公司对不超过200 名员工实行第五次股权激励计划，认购份额不超过30 万份，长期激励机制较完善，促进公司持续健康发展。

   　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为9.9 亿元、11.0 亿元、12.0 亿元，EPS 分别为1.45 元、1.61 元、1.77 元，对应动态PE 分别为34 倍、30 倍、27 倍，维持“持有”评级。

   　　风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。