完美世界(002624)：2020&1Q21业绩符合预期 Q2开启新品周期 增长拐点预计下半年到来

　　事件：

   　　公司发布2020 年年报，20 年实现营收102.2 亿，同比增长27.2%；实现归母净利润15.5亿，同比增长3.0%。其中游戏业务实现净利润22.85 亿，同比增长20.4%，影视业务因减值亏损4.96 亿。实际业绩与快报一致，符合预期。

   　　公司发布2021 年一季报，1Q21 实现归母净利润4.64 亿，同比下滑24.4%。其中游戏业务净利润4.27 亿，同比下滑15.7%；游戏扣非净利润3.3 亿，同比下滑34.1%。实际业绩落在业绩预告区间中值左右，符合预期。

   　　投资要点：

   　　20 年手游收入增速跑赢行业，1Q21 游戏受产品周期影响承压，影视风险释放已较为充分。

   　　1）游戏方面，公司20 年受益于线上流量爆发、老产品强粘性以及新品亮眼表现，游戏业务实现35%的收入增长和20%的净利润增长。其中20 年手游收入同比增长57%、毛利润增长43%，高于33%的手游行业增长水平。21 年由于老产品流水自然下滑，叠加Q1新品主要是跨品类探索且上线较晚，业绩增量较少，因此面对去年高基数出现较大增长压力。2）影视方面，公司经历19 年、20 年影视减值后风险基本解除，存货与商誉规模有效收窄。经营上公司1Q21 确认了《上阳赋》《暴风眼》等剧集，我们预计实现微盈；2Q21亦有《小女霓裳》《明天我们好好过》等剧集将确认，影视业务开始逐步走出阴霾。

   　　20 年游戏毛利率回归正常，销售费用波动与产品周期相关。2020 年公司手游毛利率同比下降6.8pct 至68.3%，主要由于《新笑傲江湖》《新神魔大陆》等自主发行产品收入规模快速扩张，其总额法确认收入的方式毛利率较净额法确认更低（19 年核心产品《完美世界》手游等为净额法）。自主发行也带来了销售费用增加，20 年销售费用率同比提升3.7pct至17.8%，但公司品效合一打法使其买量投入拉长看维持在合理水平，21 年一季度由于无大型新品，销售费用率回落至13.7%。

   　　新一轮大产品周期将于Q2后期开启，推动下半年业绩释放。展望Q2及下半年，目前ARPG《战神遗迹》已定档于5 月20 日，回合制大作《梦幻新诛仙》预计6 月下旬上线，二次元开放世界手游《幻塔》测试优异，排期暑期档。此外《一拳超人·世界》《天龙八部2》

   　　均有望今年上线。考虑到产品递延和初期较大投放，我们判断Q2 业绩压力仍然存在，但丰富产品储备使得业绩释放有望在下半年看到。公司近期在战略发布会披露20 多款储备产品，横跨PC、主机与移动多平台，不仅通过引入新题材迎合年轻群体（二次元、赛博朋克、幻想等），还有JRPG、解谜、开放世界、CCG 等多元品类探索。我们预计储备产品大部分将在3 年内逐步兑现，构成公司接下来坚实的业绩增长驱动力和确定性。

   　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据Q1 情况和后续排期，我们微调公司21-22 年营收预测为117.5/141.1 亿（原预测为112.0/141.7 亿），增加23 年营收预测156.3 亿；微调21-22 年归母净利润预测至23.7/30.0 亿（原预测为23.8/30.2 亿），增加23 年归母净利润预测32.2 亿。现价对应21-23 年PE 为17/14/13X。考虑到公司股价已跌至底部，下半年业绩释放确定性强，维持“买入”评级。

   　　风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。