曲美家居(603818)：海内外业务复苏 业绩拐点向上

　　报告导读

   　　公司发布2020 年年报及2021 年一季报：20A 实现营收42.79 亿元（-0.01%），归母净利润1.04 亿元（+26.41%），扣非归母净利润0.95 亿元（+38.12%）；其中，20Q4实现营收13.77亿元（+8.46%），归母净利润0.73 亿元（+3468.04%）,扣非归母净利润0.55 亿元（去年同期-0.06 亿元）。21Q1实现收入11.49亿元，同比19/20年分别增长14.33%/36.89%，归母净利润0.61 亿元（同比19 年增长420.60%、20 年同期为-0.34 亿元），扣非归母净利润0.50 亿元（同比19 年增长2379.38%、20 年同期为-0.35亿元）。

   　　投资要点

   　　q 海外业务受益地产高景气、国内业务转型初具成效回顾20年全年业绩，分业务来看：（1）海外业务：疫情之下宽松货币政策催化海外地产高景气，公司海外业务20H2同比、环比齐向上。Stressless/IMG/Svane全年实现收入18.66/ 4.68/1.99亿元，同比-0.91%/ 17.44%/18.00%，对应毛利率分别为43.61%/ 44.89%/ 23.90%；其中20H2 Stressless/IMG/Svane分别实现收入10.40/2.71/1.22 亿元，同比+14.12%/32.42%/31.66%，对应毛利率分别为50.84%/48.37%/24.71%。（2）国内业务：“三新转型”初具成效、积极推动经销渠道转型、家装+大宗布局初步完成，国内曲美业务实现收入16.39 亿元（-3.96%）,毛利率37.03%；其中20H2实现收入9.71亿元（-0.1%），毛利率38.13%，业绩环比改善。分渠道来看，（1）线下零售：全年实现收入39.64亿元（+0.84%），毛利率43.39%。其中经销店收入37.49亿元（+0.81%），毛利率42.59%；直营店收入2.15亿元（+1.48%），毛利率57.42%。（2）大宗业务：全年实现收入0.95亿元（-11.64%），毛利率57.88%。（3）线上销售：全年实现收入0.56 亿元（-12.23%），毛利率44.95%。

   　　q 海外业务持续复苏、国内大宗+家装放量，业绩拐点显现海外地产热潮不减、家居需求景气延续，在21Q1 疫情影响尚未完全消退的情况下海外业务依旧表现靓丽，预计伴随海外供应链完全恢复、下游需求持续复苏，海外业务将维持高增。国内方面，大宗业务客户开拓顺利，依托全品类优势卡位公租房、人才房等差异化赛道，20年全年接单2亿+，交付约3000万，预计21年大宗业务将步入放量期。此外，家装业务独立品牌“管家装”渠道建设初步完成，21年有望新增150+家经销家装门店贡献增量。回顾21Q1业绩表现，海内外业务双增带来业绩拐点的逻辑初步兑现，报告期内实现收入11.49亿元(+36.89%)、净利润达历史最高点0.61 亿元（往年最高点为18Q1 的0.28 亿元、去年同期净利润为-0.34亿元）。

   　　q 财务费用持续压缩，利润有望增厚

   　　2020 年内公司通过定向增发6.5 亿元、引入战略投资者等措施有效降低有息负债规模，截止至2020年底公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款分别为0.58、9.19、7.74亿元，同比+1.51、-6.37、-0.40亿元，对应全年利息支出2.61亿元，同比减少0.32亿元。预计2021年公司将持续压缩有息负债规模，减少财务费用支出增厚利润。

   　　q 费用把控良好，盈利能力改善

   　　20 年公司实现毛利率43.41%（-0.18pct)，实现净利率2.80%（+0.52pct), 主要系销售费用和管理费用同比减少，收到政府补助增加所致；21Q1公司实现毛利率43.66%，同比19/20年分别-3.05pct/-1.01pct，实现净利率5.34%，同比19/20年分别+4.17pct/+9.37pct，主要系本期公司国内B2B 工程业务和家装公司渠道业务快速增长，以及海外Ekrone受益于内部改革成效及全球市场景气度提升，营业收入和订单额快速增长，净利润大幅增加所致。20 年公司期间费用率为39.62%（-1.45pct)，其中销售费用率23.09%（-1.68pct)，管理费用率10.47%（-0.42pct)，财务费用率6.06%（+0.66pct)，主要系外币汇率变动导致汇兑收益减少所致。21Q1 公司期间费用率为37.48%（-4.62pct)，其中销售费用率24.32%（-2.98pct)，管理费用率6.91%（-3.13pct），财务费用率4.69%（+1.80pct）。

   　　q 盈利预测及估值

   　　公司海内外业务齐放量，盈利改善逐渐兑现，预计2021-2023 年公司实现营收49.62 /60.02 /70.71 亿元，同增15.97%/ 20.97%/ 17.81%；归母净利润3.53/5.22/7.07亿元，同增239.67%/ 47.91%/ 35.58%，对应PE分别为16.61X/ 11.23X/8.28X，给予买入评级。

   　　q 风险提示

   　　海外疫情反复、国内新业务拓展不及预期