巴比食品(605338)：业绩高增 成长提速

　　事项：公司发布2020 年年报，全年实现营收9.75 亿元，同降8.4%，归母净利润1.75 亿元，同增13.7%，扣非净利润1.29 亿元，同降6.0%；其中单Q4 实现营收3.19 亿元，同增9.4%，归母净利润0.72 亿元，同增72.3%。业绩表现超预期。公司拟10 股派现1.6 元(含税)，分红率22.6%。

   　　Q4 收入环比改善，团餐业务表现亮眼。公司Q1、1H、Q3、Q4 收入分别同比下滑近50%、-26.5%、+3.8%和+9.4%，公司Q4 收入环比显著改善。分销售模式看，特许加盟商/直营门店/团餐渠道分别-11.5%/-26.3%/+16.9%，其中团餐业务实现唯一正增，主要与团餐团队创新销售模式提高服务水平，进而带动下半年团餐客户额大幅增长有关。从门店主业看，特许加盟业务全年净开店数174 家至3089 家，净开店率+6%（新开店率+17.7%，关店率11.7%），同店额26.3 万，同比-16.5%。直营门店净开店数1 家，同店额72.7 万，同比-30.6%。

   　　分区域看，华东/华南/华北净增门店146/24/4 家，华东仍是门店加密主要市场，最终华东/华南/华北营收分别同比-8.7%/-5.5%/+11.9%,其中华北正增推测与天津工厂产能释放替代原先外采模式有关。

   　　Q4 确认公允价值变动损益推升业绩高增，剔除非经常性损益后，公司在成本上涨下盈利韧性优异。Q4 净利润同增72.3%，主要系确认2913 万公允价值变动损益所致（营收占比2.94%，来自天津君正投资管理合伙企业份额增值），此外营业外收入增加926 万（主要系政府补贴）亦对业绩有所贡献。若剔除以上非经常性损益，公司盈利能力同比基本持平。毛利率方面，全年还原后为31.8%，同比-1.3pct，预计与原材料成本上涨、产量减少导致折旧增加有关。

   　　费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.2pct /-0.3pct/-0.8pct，费用优化幅度基本对冲成本上涨压力，这里面一方面是因为公司持续释放低价存货降低成本压力（20 年末存货0.37 亿，同减0.43 亿），另一方面与公司运杂费优化、房租物业费节约和资金充裕下利息收入提高有关。最终公司实现净利率18%，同比+3.5pct。

   　　公司上市后多方面发力，且伴随产能建设逐步落地，中长期成长有望提速。

   　　公司募投后加快布局，主业层面依托信息化系统建设、试水并购、拓展多城市圈基本奠定开店加速基础，且伴随上海厂二期（21 年5 月投产）和南京工厂建设，公司产能瓶颈逐步打开，在当前梯媒广告、短视频营销投入地加持下，预计企业成长有望提速。展望21 年，在低基数效应下，随着公司开店加快，叠加同店恢复和团餐业务高增，全年收入弹性仍足。

   　　投资建议：业绩弹性凸显，中长期逻辑清晰，维持“强推”评级。连锁包子店行业空间广阔，当前正处于品牌化加速期，公司作为行业龙头，已建立起显著的先发优势，未来立足“3+1”城市圈开店，中长期逻辑清晰。考虑到20年公司业绩表现超预期，且在低基数下和开店加快下后续收入弹性仍足，我们略调整21-23 年EPS 预测为0.82/0.99/1.14 元（原21-22 年预测值为0.78/0.96元），维持12 个月目标价48 元，对应22 年50 倍PE，维持“强推”评级。

   　　风险提示:开店速度不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧等