东鹏控股(003012)：C端龙头业绩高增 降本增效卓有成效

事件：4 月27 日晚东鹏控股发布2021 年一季报，报告期内，公司实现营收11.33 亿元，同比+135%；归母净利0.52 亿元，去年同期-1.09 亿元；扣非归母净利0.19 亿元，去年同期-1.08 亿元；经营现金流净额0.37 亿元，去年同期-7.55 亿元，现金流回正且实现扭亏为盈。

    收入增长逐季加速，C+小B 持续发力。

    公司21Q1 实现营收11.33 亿元，分季度来看，20Q3/20Q4/21Q1 营收增速分别为20%/24%/135%，过去三个季度业绩持续加速增长。21Q1 高同比增速主要系20Q1 疫情带来的低基数效应所致，若与19Q1 相比，增速依然接近四成，增长态势不减。我们认为近一年来公司收入持续增长一方面来源于公司竣工持续修复叠加精装修边际放缓带来的行业机会；另一方面公司深耕零售渠道，且通过多种措施赋能经销商，在零售、工程、设计师、大包等多渠道发展，发挥东鹏品牌、渠道和自有基地全国布局的优势，发力终端零售和中小微工程。据日前年报公告，重庆基地2020 年度开始全年运营生产叠加山西基地产能增大，公司去年瓷砖产量同比大增56.38%至1.18 万平方米。

    利润端：毛利率同比增长，降本增效卓有成效。

    毛利率层面，以新会计准则计，20Q1/21Q1 毛利率分别为22.34%/26.45%，以旧会计准则计则分别为28.90%/30.29%，新旧口径下毛利率同比皆呈提升态势，分别提升4.11pct/1.39pct。由于新旧准则的差异主要在于原确认为销售费用的运输费用，计入合同履约成本，因此可以倒推出公司20Q1/21Q1 运输费用分别为0.32 亿/0.44 亿， 运输费率分别为4.08%/3.84%，同比有所下降。费用层面，公司21Q1 销售/管理/财务/研发费率分别为14.05%/8.43%/1.31%/2.41%，同比均有所下降，幅度分别为-20.53/-7.15/-0.96/-0.86pct，降本增效卓有成效。21Q1 公司实现归母净利0.52 亿元，净利率为4.59%，去年同期归母净利-1.09 亿元；扣非归母净利0.19 亿元，去年同期-1.08 亿元，实现扭亏为盈。由此我们认为公司经营质量已大幅改善，降本增效已见成效。

    现金流：坚持零售主战场和做优质工程，经营现金流净额同比回正。

    公司21Q1 经营活动现金流量净额0.37 亿元，去年同期-7.55 亿元，现金流实现回正；经营性现金流净流量/营业总收入为3.26%；经营性现金流净流量/净利润为71.01%。我们认为公司经营现金流显著改善的原因在于公司坚持把零售作为主战场以及做优质工程的战略进一步推进，回款质量持续改善。

    东鹏控股：具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，后续重点看单店坪效提升，经销商数量亦有增长空间。公司坚持发挥零售主战场优势、小微工程的优势和做优质工程，重点开拓和销售高值产品，经营业绩正处在收入、利润均稳步向上的阶段。

    1）C 端，市场拓展空间大，可以保证现金流和利润，树立公司品牌，是公司渠道布局的重点。未来三四线市场新开发毛坯房、一二线高端客户别墅改造、翻新的量足够大，公司市占率有望进一步提升。

    2）小B 端预计20 年增速较快。未来公司将通过产品+服务+创新模式提升小B 端竞争优势。

    3）大B 端，公司侧重发展体量比较大、资质好的客户，优中选优。

    由于我们预计公司能够最大程度受益于2021 年竣工修复与精装修影响边际放缓带来的零售端市场需求复苏，长期来看渠道建设和产能布局带来的规模效应有望持续演绎，或将有较显著的业绩增长弹性。我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润12.02/15.50/18.45 亿元，当前股价对应24/19/16 倍PE。考虑到公司C 端渠道和品牌强，小B 端有望保持高速增长，维持给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济风险；渠道开拓以及单店坪效提升不如预期；竞争加剧；新建产能投放不及预期；应收账款风险等。