杭州银行(600926)：营收强劲、中收倍增、拨备新高 维持买入

事件：杭州银行披露2020 年报及2021 一季报，2020 年实现营业收入248 亿元，同比增长15.9%，1Q21 实现营业收入75.8 亿元，同比增长14.2%；2020 实现归母净利润71.4 亿元，同比增长8.1%，1Q21 实现归母净利润25.2 亿元，同比增长16.3%。1Q21 不良率季度环比分别下降2bps 至1.07%、1.05%，拨备覆盖率分别季度环比上升16.3pct、29.1pct 至470%、499%。业绩、资产质量均超预期。

    高基数下营收依然双位数增长是经营能力的最真实体现：1Q21 杭州银行营收在去年同期高基数的基础上仍实现14.2%的同比增长（1Q20：25.4%；2020:15.9%），PPOP 增速亦达16.2%，1Q21 归母净利润同比增速提升至16.3%（2020:8.1%）。收入能力强劲正是业绩增速能实现逐季提升的最好保障。从盈利驱动分解亦能看出，虽然拨备已开始反哺利润，但较快的营收增长才是业绩高增的最核心驱动：

    1）净利息收入以量补价逻辑持续演绎，测算平均生息资产规模增长对业绩贡献16.3 个百分点（部分由于信用卡分期手续费收入重分类导致计算口径变化，但趋势一致）；2）中收同比增长147%，对业绩增速贡献11.1 个百分点成为第二大贡献项；3）以投资收益为主的其他非利息收入受去年高基数以及今年市场行情变化影响拖累业绩增长8.7 个百分点，成为最主要负贡献项（2020/1Q21 其他非息收入同比：-39%/-37.7%），这也完全符合我们在一季报前瞻中的判断；4）受益经营效益提升，业务管理费增速放缓贡献业绩增速2.1 个百分点；此外，拨备计提压力下降亦使得拨备反哺业绩增速3.5 个百分点。

    资产快速扩张的背后，能看到的是更放心的资产质量、主动优化的负债结构、渐趋企稳的息差表现：

    1）贷款驱动规模同比快速增长，“做强对公、做大零售、做优小微”，多点开花：1Q21杭州银行总资产、贷款分别同比增长18.1%、19.2%（2020：14.2%、16.8%）；贷款占比提升至42.3%，但相较同业仍有进一步提升空间。贷款结构上，除对公传统优势进一步夯实外（4Q20/1Q21 对公贷款（含贴现）占比61.1%/62.6%）；去年下半年以来，零售贷款以消费贷、小微贷款为抓手提升高收益资产占比，新增个人消费贷和经营贷占新增零售贷款比重达70%，2020 年末杭州银行消费贷、经营贷占零售贷款比重分别24%、37%，尤其消费贷款中，面向优质单位工薪族客群的信用贷拳头产品“公鸡贷”占比已达88%（2019：83%）。

    2）优异资产质量持续巩固规模扩张基本盘，不良率近九年最低、拨备覆盖率已近500%：

    1Q21 杭州银行不良率季度环比进一步下降2bps 至1.05%，不良率已达自2013 年以来最低；拨备覆盖率季度环比提升29pct 至499%，上市银行中仅次于宁波银行。① 分行业来看，20 年末对公、零售不良基本全线双降，对公不良率较1H20 下降14bps 至1.47%；零售消费贷、经营贷不良率较1H20 分别下降11bps/26bps 至0.61%和0.73%。② 存量政府融资平台贷款持续管理，20 年末贷款余额同比下降42%，占总贷款仅0.3%，且其中不良贷款余额为0。③ 先行指标亦大幅改善。20 年末逾期率环比1H20 已下降33bps 至0.84%，关注率环比1H20 下降41bps 至0.58%、1Q21 进一步下降至0.49%。④ 不良认定进一步收紧。杭州银行早在19 年就已将全部逾期贷款纳入不良，20 年末“逾期贷款/不良贷款”比重进一步下降至78%。⑤ 认定标准收紧的同时，不良生成指标亦呈现持续向好趋势。测算20 年加回核销处置后不良贷款生成率仅27bps，若考虑收回原核销贷款，不良生成仅11bps；1Q21 继续保持仅15bps 的优异表现。

    3）资产端积极赋能的背后，负债结构亦持续优化：1Q20 杭州银行存款同比增长14.3%（2020:13.7%），存款占比已提升至64.2%。其中，以对公存款为主的活期存款（对公活期占活期比重近90%）同比增速达37%，活期存款占总存款比重达54%，稳居城商行第一。存款结构持续优化、低成本资金持续沉淀，有助于缓释存款成本压力。

    4）资产赋能、负债结构优化，净息差表现渐趋企稳：新口径下，20 年杭州银行净息差同比走阔13bps 至1.98%。其中，负债成本同比下降有效对冲资产收益下行压力。20年杭州银行负债成本同比下降20bps 至2.43%，其中存款成本持平2.33%；资产收益率同比下降17bps 至4.39%；其中贷款收益率同比下降17bps 至5.37%。同时，我们亦能关注到，受益存款结构持续优化，2H20 杭州银行存款成本环比1H20 下降12bps 至2.27%。伴随存款结构持续优化、叠加高收益资产占比稳步提升，杭州银行净息差渐趋企稳，测算1Q21 净息差季度环比小幅下降2bps 至1.99%。

    此外值得注意的是，以财富管理和投行业务为抓手的中收正成为收入增长第二极：1Q21杭州银行中收同比大幅增长147%（2020：102%），占营收比重提升至16.3%（2020:12.2%）。中收超预期增长的背后，一方面来自去年基数较低，另一方面也反映业务端快速发展。从20 年 手续费收入结构来看，托管、投行业务分别贡献收入17.1 亿和7.1 亿，同比大幅增长138%和84%，占手续费收入比重分别为52%和22%。1）财富管理业务上，一方面，多维联动打造“托管+”辐射圈，托管运营提质增效、风控体系完善建设，20 年末杭州银行托管客户总数666 户，托管规模已破万亿；另一方面，打造财富管理金融体系建设。20 年累计销售零售财富管理产品7609 亿（含代销553 亿），同比增长6%，其中代销财富产品同比增长194%。目前杭银理财已独立运营、开局良好，预计有望持续支撑中收表现。2）投行业务方面，杭州银行已与623 家上市公司客户达成合作，其中在浙江省、杭州区域客户覆盖率达43%和71%。20 年发行债务融资工具723 亿，同比增幅达165%。

    可转债发行完毕，静态测算若全部转股可抬升公司核心一级资本充足率1.92 个百分点至10.27%，显著缓解资本金压力。1Q21 杭州银行核心一级资本充足率季度环比下降0.18pct 至8.35%。叠加D-SIBs 名单即将落地，杭州银行可能面临至少0.25%的附加资本要求。加大业绩释放、提升自身利润内源性补充资本的同时，拓宽资本补充渠道，利用外部融资提升资本充足水平将有助于保持业务规模快速增长。目前150 亿可转债已发行完毕，当前转股价对应1.44X 21 年PB、强赎价对应1.88X 21 年PB，静态测算如果全部转股可提升公司核心一级资本充足率1.92 个百分点。

    盈利预测与投资建议：杭州银行营收强劲、中收倍增，强劲的经营能力验证优质城商行极强的成长性。杭州银行作为同城独家法人银行，在今年经济强劲复苏背景下，规模持续高增支撑业绩增长的确定性极强。预计2021-23 年归母净利润同比增速分别为18.4%、18.9%、19.5%（上调21-22 年盈利预测，调低信用成本，原预测15.1%、16.7%，新增2023 年预测）。当前股价对应1.42X 21 年PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下行引发不良风险。