洋河股份(002304)：改革成效显现 基本逐步向好

　　投资要点：

   　　事件：公司发布2020 年报与2021 年一季报，2020 年实现营收211.01 亿，同比下降8.76%，归母净利润74.82 亿，同比增长1.35%，基本每股收益为4.98 元，公司业绩与此前预告基本一致。21Q1 实现营收105.2 亿，同比增长13.51%，归母净利润38.63 亿，同比下降3.49%，扣非净利润38.11 亿，同比增长19.01%。我们在业绩前瞻中预测公司21Q1 收入同比增长8%，扣非净利润同比增长15%-20%，公司收入增长超预期。公司在年报中披露21 年经营目标是实现营业收入同比增长10%以上。

   　　投资评级与估值：结合公司21Q1 收入业绩表现及全年指引，我们略微调整2021-2022年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预测2021-2023 年EPS 分别为4.98 元、5.73 元、6.57 元（前次2021-2022 年预测为4.96 元、5.76 元），分别同比增长0.3%、15%、14.8%（其中预计21 年扣非归母净利润同比增长15%-20%），当前股价对应的PE 分别为35x、30x、26x，维持买入评级。公司自19 年三季度开始主动调整，当前调整成效已初步显现，但由于洋河整体体量大，全国化布局广，海天梦三大单品完全调整理顺仍需一段时间。我们认为洋河的核心竞争优势仍强，公司拥有深厚的品牌文化、精细化的渠道网络及优秀的营销管理能力，从调整的战略来看已经取得了良好成效，改善趋势是明确的。长期来看，公司仍将在人才队伍的建设以及激励机制上进一步完善，若取得较好成效，则洋河长期成长空间仍然可期。

   　　21Q1 收入增长超预期，主因梦6+同比大幅增长，海天恢复正增长。2020 年白酒收入201.52 亿，同比下降8.26%，分产品看，预计海天同比下降10%左右，梦之蓝同比下降个位数，梦之蓝收入占蓝色经典比超过40%，产品结构提升。分区域看，白酒省内营收95.6 亿，同比下降7.18%，占比47%，省外营收107.74 亿，同比下降9.17，占比53%，占比略下降0.54 个百分点。21Q1 公司营收同增13.5%，同比19Q1 下降3%，结合渠道反馈，预计21Q1 梦6+收入增长超过50%，省内梦6+动销增长同比梦六19Q1 增长20%以上，梦6+打开了苏酒600 元价格带增长空间，省外21Q1 招商铺货汇量增长，未来核心验证梦6+全国化趋势，我们认为梦6+在600 元-800 元价格带具备放量能力，3-5 年有望成长为百亿大单品。水晶梦21Q1 上市因此控量挺价，预计21Q1 水晶梦收入同比梦3 下降20%以上，21Q1 渠道仍然以消化老版梦3 库存为主，预计一季度基本消化完毕，目前淡季渠道动销较慢，关键看中秋旺季动销情况。预计海天收入在低基数+低库存情况下实现正增长，由于公司坚持良性增长不再压货，我们认为海天将止住下滑趋势回到良性稳定增长通道，但增长弹性及空间不大。当前梦6+库存低位，省内成交价610 元以上，由于梦6+已经步入正循环增长通道，预计全年有望维持高增；水晶梦有1-2 个月库存，省内成交价430 元左右，由于400-500 元价格带竞争激烈，水晶梦提价后短期丢失一定份额，全年仍将以稳价为主，销量逐步恢复，恢复的速度仍需逐步验证。海天库存良性，预计未来公司将对天之蓝和海之蓝进一步调整。

   　　21Q1 扣非净利润增速快于收入增速，主因毛利率提升与管理费用率下降。2020 年销售净利率35.47%，同比提升3.53 个百分点，主因毛利率提升和投资收益、公允价值变动收益增加，毛利率72.27%，同比提升0.92 个百分点，主因直接提价与产品结构提升。20 年投资收益12.07 亿，同比增加3.56 亿，公允价值变动收益12.68 亿，同比增加11.09 亿，主要由公司投资的中银证券带来。税率16.19%，同比提升2.35 个百分点，预计税率上升主因20Q4 公司渠道库存消化良好，母公司向销售公司发货节奏加快所致。销售费用率12.34%，同比提升0.7 个百分点，主因职工薪酬同比增长28.53%。管理费用（含研发费用）率9.42%，同比提升0.7 个百分点，主因原酒生产基地研发投入增加。21Q1 归母净利润同比下降3%，主因非经常性损益大幅下降，21Q1 公允价值变动净收益+投资净收益同比下降10.47 亿，全年来看，预计非经常性损益下降趋势不变。

   　　21Q1 扣非净利润同比增长19%，快于收入增速，主因毛利率提升与管理费用率下降。21Q1 毛利率76.16%，同比提升2.42个百分点，主因直接提价与产品结构提升。销量费用率6.31%，同比下降0.43 个百分点，管理费用率4.67%，同比下降0.5个百分点。

   　　21Q1现金流增速明显快于收入增速，主因渠道信心增强打款积极。2020 年经营性现金流净额为39.79 亿，同比下降41.47%，主因销售商品提供劳务收到的现金下降。2020 年销售商品提供劳务收到现金215.27 亿，同比下降23.55%，现金流下降幅度大于收入下降幅度，主因预收款减少。2020 年末预收款（合同负债+其他流动负债+其他应付款）111.56 亿，同比下降15.96%。21Q1 经营性现金流净额29.2 亿，去年同期为-3.29 亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金94.33 亿，同比增长57%，现金流增速明显快于收入增速，主因预收款环比变动，21Q1 预收款（合同负债+其他流动负债+其他应付款）77.78亿，同比下降4.34%，环比20Q4 末减少33.78 亿，20Q1 末预收款环比19Q4 末减少51.44 亿（19Q4 末预收款口径调整为预收款项+其他应付款）。预计21Q1 末预收款环比减少为白酒消费淡季正常回落，但减少幅度明显小于去年同期，结合渠道反馈，预收款减少幅度小于去年同期主因梦6+动销表现出色，渠道信心增强打款积极。

   　　股价上涨的催化剂：梦之蓝放量，业绩超预期

   　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求