老凤祥(600612)：加盟展店提速 业绩增长稳健

　　投资要点：

   　　公司公布2020 年报及2021 年一季报，业绩符合预期。2020 年公司实现营收517 亿元，同比+4.22%，归母净利润15.86 亿元，同比+12.64%，扣非净利润15.14 亿元，同比+15.17%；20Q4 公司实现营收79 亿元，同比+4.73%，归母净利润3.53 亿元，同比+45.89%，扣非净利润2.79 亿元，同比+47.83%；21Q1 公司实现营收172 亿元，同比+18.70%，归母净利润6.48 亿元，同比+74.46%，扣非净利润4.34 亿元，同比+12.97%，主要系资产处置收益同比大幅增加约2.9 亿元所致（公司下属子公司上海三星文教实业有限公司处置地块）。

   　　加盟展店提速，新品加快更迭。截至2020 年末，老凤祥营销网点共计4450 家（含海外银楼19 家），全年净增557 家，其中20Q4 净增326 家。所有网点中，自营180 家（海外18 家），连锁加盟4270 家，净增加561 家。2020 年公司产品更新率达到25%以上，新产品销售额达101 亿。分产品看，珠宝首饰、黄金交易、工艺品销售、铅笔业务收入分别同比+2.6%、+19.9%、-18.7%、-20.7%。其中，珠宝首饰主业中，批发收入同比增长4.2%，直营收入同比下滑13.5%，受疫情影响较大。

   　　产品结构优化，盈利质量稳定。20Q4 公司综合毛利率为9.8%，同比+1.4pct，我们认为主要受益于新品贡献增加、产品结构优化，归母净利率同比+0.3pct 至3.1%，盈利质量稳定；21Q1 公司综合毛利率为7.64%，同比-0.53pct，主因春节促销以及黄金价格小幅下滑所致。2020 年公司期间费用率2.75%，同比-0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.17/-0.16/-0.01/+0.05pct,其中销售和管理费用率的下降主因公司下属子公司的广告费用、租赁费用和社保费用减少。

   　　拓宽渠道做深区域，推广职业经理人制度。公司2021 年经营计划为营业收入575 亿元，同比增长11.2%；归母净利润17.35 亿元，同比增长9.4%。2021 年内将重点发展1-2 个年销售额在20 亿以上新兴区域市场，并规划全年新开门店不少于200 家。公司未来将进一步推动管理层聘任、薪酬市场化，两年内再增加20 家二级及以下级次的企业实行职业经理人模式，预计能带来中长期经营管理效率的改善。

   　　下调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司未来将继续通过加盟轻资产模式来拓展渠道，加密区域门店，优化产品结构，加速推进混改方案落地。考虑加盟收入占比提升拉低毛利率，我们小幅下调盈利预测，预计2021-2023 年EPS 分别为3.33/3.72/4.19 元（原值分比为3.37/3.84 元/新增），对应PE 分别为17/16/14 倍。参考家用轻工行业2021年平均市盈率为34 倍，我们给予老凤祥2021 年25 倍PE，维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧；展店速度不及预期；金价长期下跌。