中公教育(002607)：短期业绩受制于招录节奏 经营效率持续提升

　　事件：中公教育2020 年实现营业收入112 亿元/+22%，归母净利23 亿元/+28%，扣非归母净利18.7 亿元/+10%，处于业绩预告区间下限。2021Q1实现营收20.5 亿元/+66.8%，归母净利1.4 亿元/+21%。

   　　招录节奏影响短期业绩，长期看公共服务加强与就业优先政策将保障行业需求。2020 年公司公务员/事业单位/教师/ 综合序列营业收入分别同比+50.79%/-9.12%/-7.15%/+10.35%，公务员仍为支撑公司业务扩张的重要板块。此外，2021Q1 高速合同负债同比减少7.3%，短期经营承压。今年一季度由于多省省考提前，而2020 年省考因为疫情延后，两次考试间隔较短，影响招录人数。同时，今年省考与教师考试时间相近，使考生不得不进行二选一备考，一定程度上影响了教师招录培训。但长期来看，“十四五”规划持续强化就业优先政策，而当前每年1500 余万新增就业需求中，大学毕业生占比已经超过半数，成为就业重点目标群体。此外，“十四五”规划持续强调公共服务投入，将推动尤其是教师、医疗、社区基层服务等方面的招录与培训需求。中公的业务发展迎合社会人才发展需求，作为职业培训龙头，将持续受益于就业优先政策带动的行业扩容。

   　　渠道高速扩张，高研发投入构筑护城河。疫情加速行业供给端出清，公司逆势高速拓店。截至2020 年底，公司在全国经营1669 个直营网点，同比增长51.2%，深度覆盖300 多个地级市，未来仍将持续高速布局县城和高校周边，依托高速拓展与持续下沉不断扩大对市场的渗透。此外，当前职业培训市场持续存在供给不足抑制需求的问题，同时存在大量同质化供给。中公依靠持续高研发投入，不断提升自身课程供给能力与独特性，构筑发展护城河。目前中公教育拥有超过3000 人的规模化专职研发团队，同比增长47.5%，研发人员占比达6.7%，研发费用率提升至9.4%。

   　　垂直一体化架构下实现高效管理，推进经营数字化转型。公司“网点—总部指挥中枢—教学现场”三者能够实现每天高频反馈，及时调整教学与经营，同时垂直一体化架构更能有效兼容高增长和品类快速扩张带来管理冲击。公司内部通过高频考核不断进行动态管理与调整，从而实现快速的反馈机制与很高的执行力度。以结果为导向的超强执行能力使公司经营效率不断提升，管理费用率由2018 年的14%下降至2020 年的11%。5 年间，公司净利率提升近13 个百分点，高效管理与规模效应凸显。

   　　盈利预测与投资评级：看好公司依靠广泛的渠道覆盖、高效运营、研发投入构筑护城河，不断推进公司职教全品类的平台化发展；作为行业龙头，逆势拓店提升市占率，享受就业优先政策背景下行业持续扩容红利。我们预计公司2021-2023 年净利润分别为30、41、53 亿元，对应EPS 为0.49、0.66、0.86 元，对应PE 分别为58、43、33 倍，维持“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：赛道扩张不及预期，超预期政策，教育恶性事件发生。