晨光文具(603899)：新业务规模驱动强劲 持续看好价值成长

　　事件：

   　　公司公布一季报，2021 年一季度实现营收约38.12 亿元，同比增长82.96%；净利润约3.28 亿元，同比增长42.50%。

   　　评论：

   　　1、一季度传统核心业务稳健回暖，新业务表现亮眼今年以来，随着疫情好转，公司通过聚焦和深耕渠道、快速提升线上销售全面推进传统核心业务、持续发展壮大新业务等措施，各项业务销售恢复增长，Q1 传统业务增长48%，新业务增长160%。分业务看，科力普、晨光生活馆（含九木杂物社）、晨光科技营收同比分别增长161.06%、153.58%、15.39%。分产品看，Q1 书写工具、学生文具、办公文具、办公直销营收同比分别增加57.31%、43.69%、57.13%、161.06%。截至一季度末，公司在全国拥有442 家零售大店，其中晨光生活馆68 家，较2020 年底净减12 家，九木杂物社374 家(直营249家，加盟125 家)，较2020 年底净增13 家（其中直营净增12 家）。

   　　2、新业务规模效应仍有提升空间，整体盈利依然稳健一季度由于毛利率较低的新业务收入占比提升，导致公司综合毛利率同比下降3.3pct 至24.63%。分产品看，Q1 办公直销毛利率下降3.74pct 至10.5%，书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别升0.49pct、0.73pct、0.78pct。预计未来随着新业务的持续发展，规模效应对整体盈利的提振仍有释放空间。费用方面，Q1 销售、管理+研发费用率分别同比降1.97pct、1.59pct，财务费用率基本稳定。

   　　同时，由于一季度政府补助减少导致净利率同比降2.44pct 至8.61%，扣非净利同比增长69.5%，整体盈利依然稳定。

   　　3、传统业务护城河深，新业务快速发展，维持“强烈推荐-A”评级据公司规划，2021 年计划实现营业收入162 亿元，同比增长23%。我们持续看好公司在传统核心业务稳步发展，具备较强产品和渠道力，渠道转型提升单店质量；同时，办公集采行业集中度提升，科力普业务高速增长，零售大店模式逐步成熟，新业务也处于快速发展期。预估2021 年、2022 年归母净利分别为15.4亿元、19.2 亿元，同比分别增长22%、25%，目前股价对应2021 年PE 为55x，维持“强烈推荐-A”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧，新业务拓展不达预期