皮阿诺(002853)：业绩符合预期 工程业务快速发展

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   　　公司公布年报和一季报，2020 年实现营业收入14.94 亿元，同比增长1.51%；归母净利润1.97 亿元，同比增长12.4%。Q1 实现营业收入3.46 亿元，同比增长92.29%;归母净利润3511.95 万元，同比增长795.14%;评论：

   　　1、零售渠道升级优化，大宗业务步入增长快通道分产品看，2020 年橱柜、衣柜、木门收入分别增长0.24%、8.85%、100%。公司零售业务坚持中高端战略，进行中高端门店升级，2020 年中高端橱柜销售占比45%以上，中高端衣柜销售占比超过65%，产品结构升级带动套单值提升，衣柜套单值同比提升13.84%。去年公司新建中高端门店44 家，完成原有门店中高端升级53 家，截止年末，累计建成中高端门店302 家。截止2020 年底，公司经销商门店940 家，其中综合店680 家、橱卫独立店142 家、衣木独立店118家。工程业务方面，工程渠道收入占比升至48.6%，已发展工程经销商51 家，经销工程收入增长26%。

   　　2、毛利率有所下降，费用节约稳定净利率

   　　全年综合毛利率34.08%，同比略降1.7pct，其中橱柜毛利率降2.73pct 至34.34%，衣柜毛利率略升0.47pct 至33.68%。2020 年应收款和应收票据余额同比增加38%，得益应收款项管理强化，经营活动现金流量净额同比增长116.84%。

   　　Q1 来看，毛利率比19Q1 下降2.2pct 至31.6%，销售、管理+研发费用率分别下降8.9pct、0.4pct，财务费用率基本稳定，带动净利率较19Q1 提升3pct 至10.14%。截至一季度末，合同负债余额同比增长90.5%达1.49 亿元，持续历史较高水平，表明在手订单情况向好。

   　　3、定增引入产业资本，再添发展动力，维持“审慎推荐-A”评级公司定增募资6 亿用于产能扩张以及补充流动资金，同时引入业内优秀产业资本以及投资机构，将进一步实现对大客户的深度绑定，再添长期发展动力。我们认为，公司零售渠道定位升级仍有较大开店空间，大宗业务快速发展形成增长主驱动，同时衣柜规模效应渐显。预计2021 年、2022 年归母净利分别为2.62 亿元、3.26 亿元，同比分别增长33%、25%，目前股价对应2021 年PE 为17x，维持“审慎推荐-A”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧，房地产销量不达预期。