老百姓(603883)：2020年业绩符合预期 门店扩张提速有望带来经营拐点

　　2020 年业绩符合我们预期

   　　公司公布2020 年及1Q21 业绩：2020 年公司收入139.67 亿元，同比增长19.75%；归母净利润6.21 亿元，对应每股盈利1.52 元，同比增长22.09%，业绩符合我们预期。拟每10 股派发现金3.50元（含税）。1Q21 公司收入36.38 亿元，同比增长10.85%；归母净利润2.28 亿元，同比增长16.03%。

   　　发展趋势

   　　门店扩张持续提速，疫情带来收入结构波动。门店扩张方面，截止2021 年第一季度，公司拥有直营门店5439 家，加盟门店1829家；其中，2020 年全年新增门店1734 家（直营门店新增1089 家，加盟门店新增645 家），2021 年一季度新增门店793 家（直营店新增582 家，加盟门店新增211 家），门店扩张明显提速；我们认为大批新店有望于2H20 实现盈亏平衡并进入快速爬坡期，驱动公司整体业绩迎来加速增长的经营拐点。分产品看，2020 年公司中西成药收入108.06 亿元，同比+16.15%；中药收入8.91 亿元，同比+6.97%；非药品收入22.70 亿元，同比+48.64%；疫情防控相关产品增长较快。2021 年第一季度，中西成药收入28.86 亿元，同比+18.18%；中药收入2.40 亿元，同比+32.61%；非药品收入5.13亿元，同比-22.27%；主要受到一季度感冒药政策影响以及去年疫情防控物资不可比因素影响。

   　　毛利率有所降低，经营现金流表现良好。2020 年，公司毛利率32.06%，同比下降1.53ppt。销售费用率20.31%，同比下降1.25ppt；管理费用率4.71%，同比下降0.05ppt，费用控制良好。经营净现金流14.47 亿元，同比大幅增长28.67%，经营现金流表现良好。

   　　四大机制贯穿经营管理，创新合伙人计划再添新动力。公司积极通过孵化机制鼓励创新，分享机制携手员工与星火并购门店共同前行，PK 机制调动团队积极性，风控机制保障企业长久健康发展。

   　　公司于2021 年4 月27 日公告了老百姓创新合伙人计划，合伙人平台将以市场公允价值4250万元受让老百姓三家控股创新公司各9%股权，分别为健康药房（药店企业管理咨询及配送，加盟模式）、药简单（药店企业管理咨询及配送，联盟模式）和百杏堂（中医药服务）；在合伙企业持股第6-10 年，按照一定的比例和公允价值进行兑现。我们认为此次创新合伙人计划利于吸引高质量创新人才，加速创新战略，通过长效激励机制促进公司长期稳健发展。

   　　盈利预测与估值

   　　维持2021 年EPS 预测不变，引入2022 年EPS 预测2.35 元，对应同比增长22.9%/26.0%，当前股价对应21-22 年P/E 为33.5x/26.6x。

   　　维持跑赢行业；考虑近期板块估值调整，下调目标价18%至78 元，对应21-22 年P/E 为41.7x/33.2x，较最新股价有24.8%上行空间。

   　　风险

   　　扩张进度低于预期；新模式冲击；行业政策风险。