泸州老窖(000568)2020年年报及2021年一季报点评：国窖品牌活力持续释放 薪酬激励落地激发经营动能

事件：公司公告2020年实现收入166.53亿元，同比增长5.28%，实现归母利润60.06亿元，同比增长29.38%；其中2020Q4实现收入50.54亿元，同比增长16.45%，实现归母利润11.90亿元，同比增长 40.59%。2021Q1公司实现收入50.04亿元，同比增长40.85%，实现归母利润21.67亿元，同比增长26.92%，十三五圆满收官，开门红业绩稳健。

   　　2020年中高档升级显著拉动业绩高质量发展。2020年公司酒类收入164.48亿元，同比+5.33%，其中量-15.3%，价+24.3%，收入增长主要来自中高档酒拉动。分产品看，1573、特曲、窖龄等中高档酒实现收入142.4亿元，同比+15.3%，其中量-1.5%，价+17.1%，国窖品牌势能加速释放；低档酒实现收入22.1亿元，同比-32.4%，升级清理稳步推进。2020年毛利率83.1%，同比+2.4pcts；销售费用率18.6%，同比-7.9%，管理费用率5.1%，同比-0.2pcts；在产品结构持续升级及疫情期间费用下降影响下，录得净利率35.8%，同比+6.4pcts，盈利提升显著。

   　　一季度营业税额提升，利润增速表现略不及收入，看好后季业绩弹性。

   　　受益各价格带产品放量及价格带上移影响， Q1收入同比+40.9%，维持稳健高增。同时，Q1营业税金比率12.9%，同比+7.0pcts（预计受20Q1税金低基、21Q1特曲放量节奏快于国窖影响）,致净利率同比-4.8pcts至43.3%，利润增速表现低于收入。受益高端千元价格带扩容趋势，我们认为后季国窖品牌势能有望加速释放，当前国窖一批价已从20年年末的860元稳步上升至900-920元，年内有望实现顺价销售，贡献更大业绩弹性。

   　　投资建议：市场化薪酬改革机制落地激发高管团队积极性，有望释放更大经营动能。预计21-23年实现营收221.9/274.7/331.5亿元，净利润77.0/96.2/117.6亿元，对应EPS分别5.3/6.6/8.0元，上调至“买入”评级。

   　　风险提示：需求回落、批价上行不及预期、特曲全国化进程不及预期等